事件：2023 年10 月27 日，公司发布2023 年三季报。2023 年Q1-3，公司实现营收1316.82 亿元，同比减少0.6%；归母净利润24.43 亿元，同比减少54%；扣非归母净利13.55 亿元，同比减少71%。2023Q3，公司实现营收449.56 亿元，同比增长10.5%、环比增长5.9%；归母净利润17.4 亿元，同比增长50.3%、环比增长350.7%；扣非归母净利11.35 亿元，同比减少8.3%、环比减少26.4%。业绩低于我们预期。

    单季度来看，业绩环比大幅增长，主要得益于毛利环比增长35.96 亿元，但低于我们此前预期，主要是由于在途库存增加，而在途库存未确认收入（由于IXM未完成销售）却需要缴税（矿山端完成了销售）。①产量：2023Q3 公司实现铜/钴产量11.74/1.78 万吨，同比分别增长73%/271%；钼/钨金属产量3712/2092吨，环比分别变化-13.1%/+10.2%；铌/磷产量2593 吨/32.8 万吨，环比分别增长7.4%/17.9%。前三季度铜/钴产量完成年度指引中值的68.9%和75.3%，单Q3 铜钴产量分别完成年度指引的28.29%和36.07%，目前KFM 一期建设项目已投产并达产，TFM 混合矿三条生产线均已投产，Q4 铜钴产能或有望进一步提高。②销量：2023Q3 铜钴板块销量为铜21.2 万吨，钴2.2 万吨。由于公司披露的销量为矿山端销售量，而集团的营收确认需要等IXM 完成销售，中间相差3个月左右的运输时间，因此实际可确认收入的销售量或小于报表销售量，但在会计处理时，矿山端的销售会带来资源税和企业所得税的计提，因此税金和所得税环比大幅增长4.7/13.5 亿元，拖累了Q3 盈利。③价格：2023Q3 铜钴价格分别为8401 美元/吨和15.9 美元/磅，同比变化+8.8%和-39.5%，环比变化-0.9%和+6.0%。其他金属品种中值得注意的是Q3钼价同比增长65.2%，环比增长24.2%至4229 元/吨度，因此钼钨板块盈利或同环比有所增长。④贸易板块：2023 前三季度贸易板块商业毛利为6.82 亿元，归母净利润为5.8 亿元。

    核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM 混合矿、KFM 铜钴矿逐步放量，公司铜钴产量近两年迎来翻倍增长。②携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资14 亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。③员工持股彰显管理层信心。2020-2022 年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。

    投资建议：考虑到在途库存额外税收影响以及KFM 产量超预期，我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润为57.96、109.78、111.73 亿元，EPS 分别为0.27、0.51 和0.52 元，对应最新股价（10 月27 日）的PE 分别为20X/11X/10X，维持“推荐”评级。

    风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，销售进度低于预期等。