事件：公司发布2023Q3 季报。公司前三季度实现营收1316.8 亿元，同比-0.59%；实现归母净利24.4 亿元，同比-53.96%，主要是公司 TFM 产品第一季度出口受限导致销售受到影响，及公司钴、磷产品平均销售价格较上年同期下跌；实现扣非归母净利13.6 亿元，同比-71.19%。公司2023Q3 单季度实现营收449.6 亿元，同比+10.45%，环比+5.92%；实现归母净利17.4 亿元，同比+50.26%，环比+350.74%，系Q3 铜、钴产量与销量相较去年同期均显著增长。

    　　公司主要产品产销量大幅增长。产量方面，刚果（金）矿区（TFM 及KFM）实现铜产量26.71 万吨，同比增长43%，实现钴产量3.73 万吨，同比增长144%。中国矿区实现钼产量12101 吨，同比增长6%，钨产量5905 吨，同比下降2%。巴西矿区实现铌产量7288 吨，同比增长5 %；磷肥产量87.58 万吨，同比增长2%。

    　　澳洲（NPM）实现铜产量19094 吨，同比增长13%，金产量14255 盎司，同比增长15%。销售方面，铜钴产品销售提速，TFM 和KFM 前三季度销售铜30.5 万吨、钴2.4 万吨，分别同比增长134%、95%，创历史新高。

    　　多项目取得进展，两大世界级项目建成。KFM 铜钴矿一期建设项目已顺利投产并达到设计产能（年平均9 万吨铜金属和3 万吨钴金属）；TFM 混合矿三条生产线均已投产，公司铜钴产能大幅提升，Q4 铜钴产能有望进一步提高。

    　　盈利预测。TFM 矿出口顺畅， TFM 的混合矿项目已经建成投产，我们预计2025年达到满产，届时铜、钴产量都将大幅上升，我们预计2023-2025 年TFM 铜产量为32 万吨、38 万吨、45 万吨，TFM 钴产量为2.25 万吨、2.8 万吨、3.7 万吨。

    　　2023 年上半年公司主要增量来自KFM 铜钴矿投产，下半年产量增长将明显加快，且增长趋势将继续维持，预计2023-2025 年KFM 铜产量为7 万吨、8 万吨、9 万吨，钴产量为2.4 万吨、2.7 万吨、3 万吨。我们预计公司2023-2025 年归母净利分别为72、96、98 亿元，同比增速18.5%、33.0%、2.4%，截至2023 年10 月27 日收盘价对应PE 分别为16.32x/12.26x/11.97x ，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 铜钴等金属下游需求不及预期；汇率波动给公司业绩带来不确定性；海外产品出口受限风险