事件：公司于2 023年3月18日发布2022年年度报告。全年实现营收1729.9 亿元，yoy-0.5%；实现归母净利润60.7 亿元，yoy+19%。单四季度实现归母净利润7.6 亿元，yoy-51%，qoq-34%。

    　　业绩受Q4 刚果铜钴矿产品出口影响，权益金问题解决后销售有望恢复

    根据年报披露的产销量数据，TFM 铜产量25 万吨，销量13 万吨；钴产量2.0 万吨、销量1.3 万吨。上半年由于疫情、通关、德班港洪水等因素对运输的阻碍，下半年又受到权益金事件阻碍，导致TFM 铜钴销售大受影响。我们认为公司与当地政府积极协商，或将在不久解决此事项，从而实现库存铜钴的销售，增厚今年的业绩。

    　　两大铜钴矿项目顺利推进，有望于2023 年全部投产。

    　　建设进展：报告期内，TFM 混合矿项目基建剥离与土建施工任务圆满完成，安装工程中区工程进度完成90%，东区工程进度完成30%；KFM 厂房营地建设完成，主要设备安装就绪，实现安全、优质、高效投料，项目预计于2023 年第二季度投产。

    　　产量展望：公司给出TFM 铜金属2023 年生产指引29-33 万吨，中值31万吨，同比2022 年产量增长21.91%；TFM 钴金属2023 年生产指引2.1-2.4万吨，中值2.25 万吨，同比2022 年产量增长10.91%；公司给出2023 年KFM 铜产量指引7-9 万吨，钴产量指引2.4-3.0 万吨。KFM 由于首采区氧化矿品位较好，或将实现投产即达产，并且其品位较TFM 更高，更具备成本优势。

    　　把握周期性，拉满弓驱动产能跃升

    　　中国钼钨：高质量发展拉动需求叠加副产钼量减，钼价持续高位短期内将延续，公司凭借较大的体量有望持续受益。矿端国内新增主产钼供给有限；受到品位下降、扩产规划推进缓慢、部分矿山罢工停产等因素影响，海外副产钼也难有增量。公司22 年钼金属产量1.51 万吨，23 年规划1.2-1.5 万吨；此外公司还准备加快东戈壁钼矿建设，该矿钼金属资源量50.7 万吨、钼金属储量19.7 万吨。

    　　澳洲铜金及巴西铌磷：根据年报23 年重点工作，澳洲NPM 重点做好矿源规划和供矿搭配，加快E31 和E31 北投产、降低E48 入矿、加大E26出矿、规划E22 可研，全面提高入选品位。巴西加快推进磷矿山西南部采剥，改善磷矿品位。以“抢抓市场机遇、快速推进投产、增加产能效益、降低资本支出”为目标，拉弓蓄能，以高质量项目建设驱动高质量投产运营，加快资源优势转换产能优势。

    　　投资建议

    　　23-24 年是公司的“提升年”，KFM 新建和TFM 扩产贡献主要利润增长动能，玻利维亚盐湖也有序推进中，“三步走”战略稳定实施，为未来发展奠定坚实基础。预计2023-2025 年公司营收分别为1798/ 1846/ 1883亿元，同比增速分别为3.9%/2.7%/2.0%；对应归母净利润分别为105/117/128 亿元，同比增速分别为72.5%/11.6%/9.4%，当前股价对应PE 分别为11X/10X/9X，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　公司矿产品位下降、产品现货与期货价格波动；矿山资源储量估算结果发生偏离；公司境外投资项目受政策影响风险等。