2021 年受益于铜钴业务利润大增，公司创造历史最佳业绩。展望2022 年，铜钴镍等金属价格维持涨势，公司两大世界级矿山项目全面开工，利润高增长趋势可期。基于2022 年A 股/H 股25 倍/17 倍PE 估值，上调公司A 股目标价至8.5 元，维持港股目标价7 港元，维持公司“买入”评级。

    各项主营全面向好，公司创造历史最佳业绩。2021 年公司实现营收1738.63 亿元，归母净利润51.06 亿元，同比分别增长53.89%和119.26%。扣非后归母净利润为41.03 亿元，同比增长276.24%。其中第四季度公司归母净利润15.48亿元，环比增加35%。业绩大幅增长主要得益于公司铜钴业务利润大增，2021年TFM 项目实现归母净利润44.67 亿元，同比增幅高达353%。

    旗舰项目TFM 铜钴产量保持增长，其余业务保持稳健运行。2021 年公司TFM项目铜钴产量分别为20.91 万吨、1.85 万吨，同比分别增长15%和20%。根据公司近期发布的经营情况公告，2022 年1-2 月，TFM 项目铜钴产量分别为增长20%和52%。随着10k 项目投产，TFM 项目铜钴产量逐渐增加。2021 年子公司IXM 金属贸易量达到650 万吨，同比增加超过20%。公司预计2022 年IXM贸易量将进一步增加至770-910 万吨，将为公司贡献积极稳定的业绩。

    降本增效持续推进，公司矿山业务毛利率大幅提升。2021 年公司矿山采掘及加工板块生产运营成本实现同比降本增效超过16 亿元，其中刚果金TFM 项目降本1.88 亿美元；巴西铌磷业务降本1.77 亿雷亚尔；中国区业务全年运营成本下降约1 亿元。2021 年公司矿山业务毛利率达到44.27%，较2020 年增加约18个百分点，创造历史最高水平。公司自2016 年收购海外矿山资产后致力于“打基础”降本增效，发挥管理运营优势，不断夯实成本优势。

    2022 年公司定位于“建设年”，世界级矿山建设全面启动。2022 年公司将全力推动TFM 混合矿和KFM 两个世界级矿山项目的建设和投产。公司预计，TFM混合矿项目投产后，公司将新增铜产量20 万吨/年，钴产量1.7 万吨/年，产量接近翻倍。KFM 项目投产后公司有望成为全球最大的钴生产商。同时公司预计2022 年公司参股的华越镍钴项目将正式投产，以上项目达产后，公司有望实现铜产量超过50 万吨/年，钴产量超过5 万吨/年，镍权益产量1.8 万吨/年。

    铜钴镍价格保持强势运行，公司利润增长有望超预期。2022 年以来，公司主营金属品种价格维持强势运行，其中铜价持续运行在1 万美元/吨上方，钴价上涨至58 万元/吨，镍价年初以来涨幅达到45%，钨钼金属价格也稳步向上。2022年在供应端扰动、运输不畅和产业链低库存的背景下，预计铜钴镍价格将保持高位运行，叠加公司产品产销量增长，公司利润高增长趋势有望延续。

    公司保持流动性合理充裕，继续推动股权激励。截至2021 年底，公司账面货币资金达到243.2 亿元，恢复至2018 年高位水平，银行授信超过1400 亿元。2022年3 月17 日，公司公告计划发行不超过100 亿元公司债券，其中部分资金拟用于回购公司股份并实施股权激励。公司自收购IXM 后着力加强流动性管理，充足的货币资金和银行授信有望支撑公司后续的大规模资本开支。

    风险因素：金属价格大幅波动的风险，公司海外资产运营的政治风险，公司项目建设不及预期的风险，汇率波动的风险。

    投资建议：2021 年受益于铜钴业务利润大增，公司创造历史最佳业绩。展望2022年，在铜钴镍等金属价格维持高位的背景下，公司利润高增长趋势有望延续。

    2022 年公司两大世界级矿山项目全力开工，后续产能大增可期。考虑到金属价格上涨超预期，上调公司2022-2023 年归母净利润预测值为73.47/79.75 亿元（原预测为60.31/72.88 亿元），并新增2024 年归母净利润预测值87.37 亿元，对应2022-2024 年EPS 预测为0.34/0.37/0.40 元/股。结合当前铜钴行业平均估值水平（2022 年26 倍），给予公司A 股/H 股2022 年25 倍/17 倍PE 估值，小幅上调A 股目标价至8.5 元（原为8.35 元），维持港股目标价为7 港元，维持公司“买入”评级