公司2021Q3 实现归母净利润11.5 亿元，同比+91.1%，其中实现实际毛利32.7亿元，环比仍维持6.7%的增长。公司四大业务板块生产运营稳定，但铜钴销售影响短期的利润释放。随着KFM 与TFM 世界级资产的扩产大幕开启，公司长期成长空间逐步打开，基于2022 年A 股/H 股30 倍/16 倍PE，维持公司未来一年A 股/H 股目标价8.35 元/股和7 港元/股，均维持“买入”评级。

    　　 整体维度：公司2021Q3 实现归母净利润11.5 亿元，同比+91.1%，业绩略低于预期。2021Q1-Q3 公司实现营业收入1,265.6 亿元，同比+57.6%；实现归母净利润35.6 亿元，同比+121.1%。其中2021Q3 公司实现营业收入417.4 亿元，同比/环比+24.4%/-7.0%；实现归母净利润11.5 亿元，同比/环比+91.1%/-18.0%。

    　　还原IXM 的套保后，尽管受物流影响，TFM 铜钴业务销售分别环比下降1.8%/22.5%，但我们测算公司2021Q3 实际毛利32.7 亿元，同比/环比+66.3%/+6.7%。单季利润环比下降的主要原因是，1）Q3 税金及附加/管理费用/财务费用环比提升0.2/0.2/0.5 亿元，2）考虑IXM 的套期保值后，其他公允价值变动净收益的影响。

    　　 生产经营维度：四大业务板块生产运营稳定，10K 项目增量逐步显现。1）铜钴板块中，2021Q1-Q3 实现铜金属产量15.2 万吨，同比+7.3%，实现钴金属产量1.11 万吨，同比+5.7%。其中Q3 实现铜/钴产量为5.4/0.4 万吨，环比+11.8%/+10.2%，主要受益于10K 项目增量落地；2）钨钼板块中，2021Q1-Q3 实现钼/钨金属产量1.19/0.64 万吨，同比+17.1%/-3.4%，上房沟钼矿增量体现；3）铌磷板块中，2021Q3 实现磷肥产量31.76 万吨，环比+19.7%，实现铌金属产量0.23 万吨，环比+12.2%，疫情的负面影响逐步减弱；4）铜金板块中，2021年Q1-Q3 实现铜金属/黄金产量1.76 万吨/0.43 吨，同比-11.9%/ +0.4%。

    　　 项目建设维度：TFM 和KFM 世界级资产的扩产大幕开启，巴西铌磷及国内钨钼矿区提升稳定。随着诸多资产产能释放，公司长期成长空间逐步打开，其中1）刚果（金）KFM 铜钴矿今年4 月获宁德时代入股，目前项目开发已进入可研阶段，地表初步清理已开启；2）刚果（金）TFM 铜钴矿10K 扩产项目成功于9月末投入满负荷生产，预计2021 年底实现25 万吨铜/2.1 万吨钴的产能；混合矿扩产增效项目前期工作正在推进，预计2023 年投产后具备45 万吨铜/3.8 万吨钴的产能；3）澳大利亚NPM 铜金矿E26L1N 项目已提前完成，E44 项目正处于筹备阶段，产能扩张可期；4）推进巴西板块管理架构调整，铌板块回收率提升，公司预计磷矿新矿区年底投产；5）国内三道庄钼钨矿生产稳定，上房沟钼矿复产实现达产。

    　　 三费及财务结构维度：财务费用持续下降，财务结构持续优化。2021Q3 公司的管理费用率和销售费用率位于0.93%/0.05%的历史较低水平；财务费用为3.64亿元，环比+15.4%。截至2021Q3，公司资产负债率/有息负债率为65.9%/37.0%，财务结构仍然稳健。随着诸多资产产能逐步释放，公司财务结构有望得到持续优化。截至2021Q3 公司货币资金余额276 亿元，净有息负债/EBITDA倍数降至0.56，为TFM 的扩产和KFM 的新建留足杠杆空间。

    　　 风险因素：疫情对下游消费带来持续冲击的风险；电池材料技术路线变化的风险；金属价格大幅波动的风险；公司海外资产运营的风险；项目建设开发进度不及预期的风险。

    　　 投资建议：作为具备多元资产组合的矿业巨头，公司通过世界级资产TFM 和KFM 的开发，在全球范围内与新能源行业领先企业的战略协同，预计将成为能源金属中极具竞争力的参与者。维持公司2021-2023年归母净利润预测为50.98/60.31/72.88 亿元，对应EPS 为0.24/0.28/0.34 元。维持未来一年A 股/H 股目标价8.35 元/股和7 港元/股（基于2022 年A 股/H 股30 倍/16 倍PE），维持“买入”评级。