核心观点：

    　　21H1 归母净利同增138.99%。据半年报，公司21H1 实现营收848.16亿元，同增81.45%，主要是金属贸易规模扩大；归母净利24.09 亿元，同增138.99%；EPS 为0.112 元/股，同增138.30%；剔除贸易后的经营活动现金流52.61 亿元，同增17.96%；资产负债率63.02%，同增4.07 个百分点，较年初增加1.68 个百分点，业绩整体符合预期。

    　　TFM 和巴西铌磷矿持续优化，矿产铜产量将大幅提升。21H1，TFM铜、钴产量分别为98149 吨、7010 吨，同增7.89%、7.15%；巴西铌、磷产量分别为3947 吨、52.05 万吨，同降20.76%、5.39%；三道庄钨、钼产量分别为4272 吨、7999 吨，同比-8.40%、+13.13%；NPM铜、金产量（80%权益）分别为11656 吨、0.96 万盎司，同降16.34%、11.44%。TFM 的10K 项目7 月正式投产，新增铜产量8.85 万吨/年、钴产量7280 吨/年；TFM 混合矿扩产项目已完成可研，预计2023 年投产，将新增铜产量20 万吨/年、钴产量1.7 万吨/年，届时公司矿产铜产量将达到近50 万吨/年。

    　　盈利预测与投资建议：给予公司“买入”评级。预计公司21-23 年EPS分别为0.23/0.25/0.26 元/股，对应8 月20 日收盘价的PE 分别为28/27/26 倍。公司现金流贴现的权益价值为1647 亿元，其中TFM 铜钴矿836 亿元，三道庄钼矿425 亿元，巴西铌磷矿256 亿元，其他合计130 亿元。对应A 股合理价值为7.63 元/股，按照当前AH 溢价比例，对应H 股合理价值为5.98 港币/股，考虑到公司稳产降本和扩张潜力，给予公司A 股与H 股“买入”评级。

    　　风险提示。新冠疫情为金属价格带来不确定性；贸易业务规模大，风控不严可能导致较大亏损；汇率大幅波动可能造成汇兑损失。