公司2020 年Q3 实现归母净利润6.0 亿元，同比+37.9%，符合预期。在主营产品价格回暖、生产经营稳定和降本计划持续执行下，公司业绩稳健向好。伴随四大板块的内生增长和稳健的资产结构下的外延发展，公司的增长具备持续性。维持公司目标价6.2 元，维持“买入”评级。

    　　整体维度：实际毛利的大幅提升成为公司业绩的主要驱动力。2020 年Q1-Q3公司实现营业收入803.1 亿元，同比+140.4%；实现归母净利润16.1 亿元，同比+29.4%；实现经营活动现金净流量96.6 亿元，同比+588.7%，营收和净利润的新增贡献主要来源于收购IXM 并表带来的增长。其中2020 年Q3 公司实现营业收入335.6 亿元，同比/环比+43.2%/+37.8%；实现归母净利润6.0 亿元，同比/环比+37.9%/ +7.5%，单季利润环比大幅提升的主要原因是：1）考虑套期保值后，三季度主营业务的实际毛利润环比提升11.62 亿元，2）三季度的营业税金、财务费用分别环比下降0.12/0.21 亿元。值得注意的是，公司三季度所得税费用环比增加7.9 亿元至4.21 亿元，三季度业绩为公司生产运营端盈利能力的完全体现。

    　　生产经营维度：TFM 生产持续环比改善，年化铜产量重回20 万吨。1）铜钴板块中，2020 年Q1-Q3 实现铜金属产量14.2 万吨，同比+8.3%，实现钴金属产量1.05 万吨，同比-16.7%。其中三季度实现铜/钴产量为5.1/0.4 万吨，环比+5.7%/+20.2%，年化铜产量重回20 万吨；2）钨钼板块中，2020 年Q1-Q3 实现钼/钨金属产量1.01/0.67 万吨，均接近年度产量指引的下限；3）铌磷板块中，2020 年Q1-Q3 实现磷肥产量82.4 万吨，同比+2.0%，实现铌金属产量0.72 万吨，同比+12.7%；4）铜金板块中，2020 年Q1-Q3 实现铜金属/黄金产量2.0万吨/0.47 吨，同比-5.7%/ +3.1%。根据前三季度产量来看，我们预测各矿山均能基本完成年初产量指引，叠加三季度成本继续下降3.3 亿元，为公司全年的盈利释放创造良好基础。

    　　三费及财务结构维度：财务费用持续下降，财务结构持续优化。2020 年Q3 公司的管理费用率和销售费用率降至1.1%和0.04%的历史较低水平，费率控制优异。公司2020 年Q3 的财务费用为3.07 亿元，环比下降6.5%，基本降低至收购IXM 前水平。截至2020Q3，公司资产负债率/净有息负债率为60.6%/22.4%，财务结构仍然稳健。目前运营业务均为成熟在产项目，盈利能力稳定，具有强大的现金创造能力，财务结构有望得到持续优化，也为公司后续的外延并购提供稳定的现金来源和稳健的财务结构。

    　　风险因素：项目扩产进度的风险，金属价格波动的风险，利率以及汇率波动的风险，安全、环保以及政策的风险，公司海外资产运营风险。

    　　投资建议：公司是具备多元资产组合的矿业巨头，业绩抗风险能力强。完成管理架构的建立，未来内生增长与外延并购料将同时发力，叠加主营金属品种价格底部回升，预计量价齐升将推动公司业绩大幅改善。维持公司2020-2022 年归母净利润预测为21.75/37.93/51.97 亿元，对应EPS 预测为0.10/0.18/0.24 元。维持目标价6.2 元（对应2021 年18 倍EV/EBITDA 估值），维持“买入”评级。