三季度归母净利环增7.50%，业绩整体符合预期。据三季报，公司前三季度实现营收803.06 亿元，同增140.37%，主要是19 年7 月完成收购IXM 公司并纳入合并报表；归母净利16.10 亿元，同增29.37%；经营活动现金流96.60 亿元，同增588.74%；资产负债率60.56%，环比增长1.61 个百分点。三季度实现营收335.63 亿元，环增37.77%；实现归母净利6.02 亿元，环增7.50%，业绩整体符合预期。

    海外矿山稳产增产，国内矿山面临挑战。三季度，TFM 继续稳产增产，铜、钴产量分别达到5.10 和0.40 万吨，环增6%和20%；巴西铌磷矿的铌回收率持续提升，铌产量达到0.23 万吨；NPM 铜、金产量分别为0.60 万吨和0.13 吨，环降12%和21%；三道庄受品位下滑影响，钨、钼产量分别为0.20 和0.31 万吨，环降13%和14%，但随着上房沟钼矿的矿石供应量提升，钨钼产量有望实现稳产。

    拟回购股份，彰显公司信心。公司拟使用不超过4.5 亿元，以不高于4.5 元/股的价格回购0.5-1.0 亿股股份；在金属价格高位运行的情况下，公司持续降本增效，TFM 铜钴矿和巴西铌磷矿的价值有望持续提升，此次回购也彰显了公司对于自身价值增长的信心。

    给予公司“买入”评级。预计公司20-22 年EPS 分别为0.11/0.12/0.15元/股，对应10 月28 日收盘价的PE 分别为37/33/26 倍。考虑到公司稳产降本和扩张潜力，我们维持公司A 股合理价值5.45 元/股的观点不变，按照当前AH 股溢价比例，对应H 股合理价值3.97 港币/股，给予公司A/H 股“买入”评级。

    风险提示。新冠疫情为金属价格带来不确定性；贸易业务规模大，风控不严可能导致较大亏损；汇率大幅波动可能造成汇兑损失。