公司2020 年H1 实现归母净利润10.1 亿元，同比+24.7%，在铜钴钨钼等主营产品价格大幅波动的情况下显示出公司多业务协同的稳健增长能力。上半年42.5 亿的经营性净现金流进一步降低公司的资产负债率和有息负债率。新一届管理层架构完全形成，内生增长和外延并购均值得期待。维持公司目标价6.2元，维持“买入”评级。

    　　整体维度：多元业务不惧价格波动，业绩稳健增长。2020 年H1 公司实现营业收入467.4 亿元，同比+368.4%；实现归母净利润10.1 亿元，同比+24.7%；实现经营活动现金净流量42.5 亿元，同比+90.7%，营收和净利润的新增贡献主要来源于收购IXM 并表带来的增长。其中2020 年Q2 公司实现营业收入243.6 亿元，同比/环比+242.9%/8.8%；实现归母净利润5.6 亿元，同比/环比15.1%/24.9%，单季利润环比大幅提升的主要原因是：1）考虑套期保值后，二季度主营业务的实际毛利润环比提升0.24 亿元，2）二季度的营业税金、管理费用、财务费用分别环比下降0.58/0.15/0.39 亿元。

    　　管理架构维度：新一届管理架构完全形成，为内生增长和外延并购奠定坚实基础。2020 年6 月，公司完成董事会人员变更，袁宏林先生出任公司董事长，负责整体战略运营以及成本管控等工作，原董事长李朝春先生出任副董事长并履新首席投资官，专一聚焦在国内外战略并购和投资合作。2020 年8 月，孙瑞文先生担任公司总裁，全面负责日常经营和管理工作，至此公司新一届领导班子完全形成。目前公司账面货币资金超过180 亿，资产负债率控制在60%以下，平均融资成本4%，凭借近年逆周期并购优质矿业资产的丰富经验，以及在成熟矿山运营和扩建中积累的人才优势，公司未来的内生增长和外延并购值得期待。

    　　生产经营维度：IXM 协同减小疫情对物流影响，四大业务板块生产运营稳定。1）铜钴板块中，2020 年H1 实现铜金属产量9.1 万吨，同比为+2.82%，实现钴金属产量0.65 万吨，同比-24.0%。其中二季度实现铜/钴产量为4.83/0.33 万吨，环比+13.1%/+1.7%；2）钨钼板块中，2020 年H1 实现钼/钨金属产量0.71/0.47万吨，均达到年度产量指引的50%；3）铌磷板块中，2020 年H1 实现磷肥产量55.0 万吨，同比+4.5%，实现铌金属产量0.50 万吨，同比+17.3%；4）铜金板块中，2020 年H1 实现铜金属/黄金产量1.39 万吨/0.34 吨，同比-4.38%/+11.2%。整体来说在疫情对物流的负面影响下，依托于IXM 全球发达的物流网络，保障生产端原材料和销售端产成品的运输总体稳定。

    　　板块盈利维度：三年降本计划的施行和贸易公司的亮眼表现彰显公司底部盈利能力。2020 年上半年1）铜钴板块实现净利润1.8 亿元，同比/环比+127.6%/+139.1%。尽管铜钴价格同比均有所下滑，但受益于近两年16.1 亿现金成本的消减，H1 毛利率上升至10.12%，TFM 铜钴矿展现出在行业底部的盈利能力；2）铜金板块实现净利润0.6 亿元，同比+19.5%，受益于金价的上涨，H1 毛利率维持在20%的水平；3）铌磷板块实现净利润10.69 亿元，同比/环比+693%/+2211%，成为公司业绩增长的主要动力；4）贸易板块实现净利润3 亿元，在新冠疫情对全球物流造成较大冲击的背景下，IXM 利用其完善的风险管理体系和稳健的运营作风，取得较好的业绩。

    　　三费及财务结构维度：财务费用持续下降，财务结构依旧稳健。2020 年Q2 公司的管理费用率和销售费用率维持1.4%和0.1%的历史较低水平，费率控制优异。公司2020 年Q2 的财务费用为3.28 亿元，环比下降10.6%，基本降低至收购IXM 前水平。截至2020H1，公司资产负债率/有息负债率为58.95%/25.88%（剔除IXM 后为53.41%和18.99%），财务结构仍然稳健。伴随前运营业务均为成熟在产项目，盈利能力稳定，均具有强大的现金创造能力，财务结构有望得到持续优化。

    　　风险因素：项目扩产进度的风险，金属价格波动的风险，利率以及汇率波动的风险，安全、环保以及政策的风险，公司海外资产运营风险。

    　　投资建议：公司是具备多元资产组合的矿业巨头，业绩抗风险能力强。完成管理架构的建立，未来内生增长与外延并购料将同时发力，叠加主营金属品种价格底部回升，预计量价齐升将推动公司业绩大幅改善。维持公司2020-2022 年归母净利润预测为21.75/37.93/51.97 亿元，对应EPS 为0.10/0.18/0.24 元。维持目标价6.2 元（对应2021 年18 倍EV/EBITDA 估值），维持“买入”评级。