事件

    　　事件一：5 月15 日，国家统计局公布最新地产数据。2020年1-4 月全国房地产开发投资额同比下降3.3%，其中4 月同比增长7.0%，环比3 月上升5.8pct；1-4 月商品住宅销售面积同比下降18.7%，其中4 月同比下降1.5%，降幅较3 月收窄12.4pct；1-4月商品住宅新开工面积同比下降18.7%，其中4 月同比下降2.8%，降幅较3 月收窄8.1pct；1-4 月商品住宅竣工面积同比下降14.5%，其中4 月同比下降7.2%，环比3 月下降8.4pct。

    　　事件二：4 月26 日，松霖科技发布2019 年年报及2020 年一季报。公司2019 年实现营收17.39 亿元，同比减少1.14%；归母净利润2.34 亿元，同比减少0.85%；扣非后归母净利润2.32 亿元，同比减少2.94%。其中2019Q4 实现营收4.81 亿元，同比增长8.69%；归母净利润0.68 亿元，同比增长3.48%；扣非后归母净利润0.54 亿元。

    　　公司2020Q1 实现营业收入3.23 亿元，同比下滑4.62%；归母净利润0.35 亿元，同比下滑27.37%；扣非后归母净利润0.37亿元，同比增长2.56%。

    　　我们的分析和判断

    　　卫浴配件主业稳健增长，新品类、新战略驱动环比向好公司主营业务为花洒、淋浴系统、龙头、软管、升降杆及零配件等卫浴配件产品的研发、生产和销售，始终致力于为全球各大知名卫浴企业及大型连锁建材零售商提供技术一流、质量领先的卫浴配件产品。2019 年，公司在原有品类稳健发展的基础上积极推进品类IDM 战略，从ODM 模式升级到IDM 模式，专注单一细分品类的Innovation，即做产品细分概念的创新，包括技术创新、设计创新，为细分单品类的直接客户提供一个完整的产品方案。同时进行重大的组织变革与新业务的全面推进，将原有卫浴配件事业部根据品类划分事业部，加大新品类研发、新工厂建设，并重点布局美容健康、活动家具品类。2019Q3、2019Q4 营业收入同比分别增长4.73%、8.69%，环比开始向好。

    　　分产品看，2019 年公司花洒及配件收入6.24 亿元，同比增长1.84%，毛利率同比提升4.26pct 至39.95%；淋浴系统及配件收入4.46 亿元，同比下降2.81%，毛利率同比增长3.42pct 至33.25%；升降杆及配件收入2.13亿元，同比增长10.45 亿元，毛利率同比增长2.25pct 至34.55%；龙头及配件收入1.61 亿元，同比下降3.27%，毛利率同比增长3.89pct 至30.73%；软管及配件收入1.49 亿元，同比增长5.19%，毛利率同比增长3.62pct 至23.38%。

    　　分地区看，2019 年公司外销实现收入12.14 亿元，同比下降9.08%，毛利率同比增长4.08pct 至38.21%；内销实现收入5.25 亿元，同比增长23.90%，毛利率同比增长2.06pct 至26.85%。

    　　毛利率继续上升，期间费用受新品类布局影响

    　　盈利能力方面，2019 年公司综合毛利率为34.78%，同比增长2.90pct；销售净利率为13.47%，同比增长0.04pct；2020Q1 公司综合毛利率为25.25%，同比增长1.65pct；销售净利率为10.84%，同比下降3.39pct。

    　　期间费用方面，2019 年公司期间费用率为18.04%，同比增长3.40pct。其中2019 年销售费用率同比增长0.43pct 至4.43%，主要是公司进行新品类相关的布局而致销售费用增加；管理费用率同比增长2.81pct 至15.16%，主要是公司进行新品类相关的布局而致管理费用增加；其中研发费用率同比提升1.29pct 至6.73%，主要是公司进行重大的组织变革与新业务的全面推进，加大新品类研发的投入；财务费用率同比增长0.16pct 至-1.54%，主要系利息收入与汇兑损益变动的影响。2020Q1 公司期间费用率为21.38%，同比增长0.29pct。其中2020Q1 销售费用率同比增长0.76pct 至5.40%；管理费用率同比增长2.67pct 至11.77%；财务费用率同比下滑4.07pct 至-3.73%，主要系汇兑收益及定存利息收入增加所致。

    　　坚持细分单品冠军战略，品类IDM 业务与“松霖·家”业务同步推进一方面，公司专注于各专业品牌商及零售商提供定制化的产品与服务，即以IDM 模式面向全球市场，在细分领域把技术专利和生产规模做大做强，提出做细分品类的隐形冠军战略；另一方面，公司稳步推进“松霖·家”

    　　业务，打造满足客户产品ALLIN、服务ALLIN 及平台ALLIN 三位一体的自品牌模式。

    　　其中品类IDM 业务产品包括厨卫、活动家具及美容健康等品类，其中厨卫配件是公司现阶段的主要产品，包括花洒、淋浴系统、升降杆、龙头、软管、浴室柜、智能马桶等。在活动家具品类，公司主要针对与人体互动性更高的产品，目前主要产品为沙发、床、桌椅，已申请发明专利6 项，并取得FSC 认证，成功与日本等国家的行业知名品牌进行合作；公司对美容健康品类重新划分了美容花洒、美容仪、冲牙器三大产品线，产品已经获得了FDA 产品资质认证，美容花洒、美容仪均已实现研发设计的转化并与细分行业的头部品牌客户进行合作。

    　　“松霖· 家”业务是集产品、服务、平台为一体的，满足用户整屋需求的全新模式的自有品牌。其中服务ALLIN 是指提供一站式服务，包括设计服务、产品定制乃至于完整的装修服务，所有产品都采用松霖自有品牌，为终端消费者提供完整性的产品服务；产品ALLIN 是指自有品牌自有产品的模式，通过To C 模式，公司未来会在各大城市建立自营运平台，囊括“松霖·家”所有产品及服务，完全服务于“松霖·家”；平台ALLIN 是指“松霖·家”乃100%自有品牌产品的承载平台，完全为松霖自有品牌产品引流。2020 年将是“松霖·家”

    　　业务的启航元年，未来将成为公司持续发展的重要引擎。

    　　投资建议：

    　　我们预计松霖科技2020-2021 年营业收入为17.96、18.99 亿元，同比增长3.25%、5.73%；归母净利润为2.37、2.56 亿元，同比增长1.32%、7.82%，对应最新PE 分别为28.6x、26.5x，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：

    疫情影响超出预期；新业务、新品类开拓不及预期；原材料价格波动；汇率大幅波动等。