公司为布局存储、控制、传感等芯片设计的平台型企业，受益行业地位领先，产品、下游多元布局及新品迭代，行业景气低迷下，公司2022 年产品量价承压业绩小幅下滑，23Q1 营收趋稳，业绩仍显韧性。23Q1 公司库存趋稳，我们看好后续库存去化、需求回暖之下，公司量价复苏下的业绩弹性；同时公司23年自研DRAM 计划采购金额大幅提升，料将成为强劲成长动能；NOR Flash、MCU 业务国内领先，后续有望受益行业修复；布局模拟芯片，打开成长空间。

    　　我们认为公司有望从国内一流的芯片设计企业走向国际知名，维持“买入”评级。

    　　公司2022 年营收/归母净利润同比-4.47%/-12.65%，主要受到消费市场需求疲软影响。公司2022 年实现营收81.30 亿元，同比-4.47%；归母净利润20.53亿元，同比-12.65%；扣非归母净利润19.10 亿元，同比-14.16%；综合毛利率47.66%，同比+1.10pcts，净利率25.25%，同比-2.21pcts。全年来看，下游市场需求疲软，行业库存水平高企，公司存储、控制、传感产品量价均面临显著压力。费用端来看， 2022 年公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为3.27%/5.23%/-4.22%/11.51%，分别同比+0.67/0.63/-2.80/+1.62pcts，营收承压下费用率略有提升，财务费用减少约2.22 亿元，主要由于美元兑人民币汇率上升，汇兑收益增加。22Q4，公司实现营收13.61 亿元，同比-37.58%，环比-31.55%；归母净利润-0.39 亿元，同比-105.71%，环比-106.96%；扣非归母净利润-0.90 亿元，同比-113.58%，环比-116.87%。毛利率43.68%，同比-10.00pcts，环比-2.42pcts，净利率-2.89%。公司计提资产减值损失4.19 亿元，同比增加约2.18 亿元，其中分别计提分别存货减值、商誉减值1.78、2.41 亿元，同比增加1.32、0.86 亿元。

    　　尽管周期下行叠加传统淡季，23Q1 公司营收环比趋于稳定。23Q1 公司实现营收13.41 亿元，同比-39.85%，环比-1.44%；归母净利润1.50 亿元，同比-78.13%；扣非归母净利润1.30 亿元，同比-80.14%；毛利率38.25%，同比-11.24pcts，环比-5.42pcts；净利率11.19%，同比-19.58pcts，环比+14.08pcts，主要由于需求仍待复苏， 公司正处于去库存阶段。22Q4/23Q1 公司存货分别为21.54/22.19 亿元，环比分别+25%、+3%，我们预计库存已近达峰。23Q1 行业周期仍处底部，公司存储器、MCU 等产品价格仍跌，但跌幅收敛，营收环比趋稳；同时库存水平趋稳，我们看好下游需求底部复苏后公司业绩逐步修复。

    　　MCU 业务：工业成为第一大贡献应用，车规产品已正式推出。MCU 业务2022年营收28.29 亿元，同比+15.19%，营收占比34.80%，同比+5.94pcts。市场地位而言，2021 年公司MCU 市场排名大幅提升至全球第8 位，至2022 年保持国内市占第一。据Omdia，2022 年中国MCU 市场约82 亿美元，我们测算公司国内市占率约5.3%。量价来看，2022 年出货3.46 亿颗，同比-12.21pcts，主要由于下游消费类需求疲软，ASP 为8.17 元，同比+31%，毛利率64.85%，同比+0.38pct，主要由于22H1 公司产品价格相对稳同时结构优化。工业应用成为公司MCU 产品第一营收来源，MCU 在部分消费市场、汽车前装应用领域也实现良好成长；MCU 海外业务拓展顺利，海外市场营收占比大幅提升。公司已推出38 个系列超过450 款MCU 产品，工艺制程覆盖110nm~22nm，主要集中在55nm 及40nm。下游进展来看，车载领域，2022 年车规产品销售金额同比+80%左右。2022 年9 月公司发布首款Cortex-M33 内核的GD32A503 车规级MCU，该产品完全采用公司自主IP 库设计，采用40nm 制程和eFlash 技术，基于AEC-Q100 Grade 1 标准，并通过IATF 16949:2016 规范认证，凭借主流型配置和优异特性及稳定性，可广泛用于车身控制系统、车用照明系统和　　电机电源系统、智能座舱系统等，也适用于部分ADAS 系统；目前该产品已向多个Alpha 客户推广并逐步出货，并与一线Tier1 及ODM 合作。工业领域，销量同比持平，工业自动化、能源电力、无线通讯类等应用导入顺利，光伏领域GD32 系列已被广泛用于光伏储能和储能领域，包括逆变控制等，此外，通信市场、物联网市场、家电市场当前均拓展顺利。此外，公司围绕MCU 业务涉足模拟芯片领域，现有专用电源管理、电机驱动、锂电池管理、高性能电源产品持续进行市场开拓，并继续丰富产品线，2023 年持续拓展料号，与MCU 业务协同，类比ST 从存储到MCU 再到模拟芯片的发展路径。2023 年以来消费电子行业去库存化效果显著，工业领域去库存化仍在进行，公司目前库存已趋稳，料将逐步改善；我们认为公司产品口碑好，生态完善，有望持续引领高端MCU国产替代，以积极策略提升市场份额，再实现稳健增长。

    　　存储芯片业务：DRAM 成为新营收贡献点，NOR Flash 大容量车规级产品批量供货。总体来看，公司存储芯片2022 贡献营收48.25 亿元，同比-11.46%，营收占比59.36%，同比-4.69pcts；毛利率40.09%，同比-1.51pcts。存储芯片销量22.53 亿颗，同比-31.28%，ASP 为2.14 元，同比+28.84%，主要系消费类产品出货占比有所减少。公司工业车载领域持续布局，截至2023 年4 月12 日，公司车规级存储产品累计出货达1 亿颗。

    　　——DRAM 方面，不断丰富自研产品，提高产品市场竞争力。公司DRAM 包括代销和自有品牌，其中公司重点布局自有品牌，积极布局利基DRAM 市场，制程优于台湾友商，长期具备成本优势。2022 年9 月公司首款自研DDR3L 产品（17nm）GDPxxxLM 系列正式推出，包含2Gb/4Gb 不同容量选择，满足消费类主流需求同时，适用于机顶盒、电视、监控、网络通信、智慧家庭等诸多应用场景，同时也将会针对电力、工业、汽车等行业客户推出工业级颗粒。2022年公司与长鑫存储关联交易实际发生8.87 亿元，其中采购代销DRAM 产品/自有品牌代工分别为6.13/2.75 亿元，分别同比-39.6%/+45.5%，主要系行业景气压力下产品量价承压，削减代工采购规模，同时部分自有品牌DRAM 进度放缓。

    　　展望2023 年，公司预计持续加码自研DRAM 产品，向长鑫存储采购代销DRAM产品/自有品牌代工分别为1.0/0.9 亿美元，约合6.92/6.23 亿人民币。截至2023年4 月28 日，已实际发生1.66/0.98 亿元。参考普冉股份、东芯股份招股书，可比公司晶圆成本占总成本70%~80%，我们假设晶圆成本占公司自研DRAM总成本70%~80%，并假设其毛利率20%~30%，则预计公司2023 年自研DRAM收入约10~13 亿元。长期来看，公司在满足消费类市场需求的同时，兼顾工业及汽车市场应用，不断丰富DRAM 产品线，该业务有望随产能放量，成为公司未来重要成长驱动力。

    　　——NOR Flash 方面，行业地位稳固，持续向大容量升级，汽车工业成为增长最快领域。公司是全球排名第三的NOR Flash 公司，2022 年Serial NOR Flash市占率增长至20%，目前主要工艺节点在55nm 工艺制程。2022 年7 月推出GD25WDxxK6 SPI NOR Flash 产品系列，采用1.2mm×1.2mm USON6 超小型塑封封装，较前一代缩小36%的占板面积，同时采用低功耗设计，可显著延长电池寿命。2022 年8 月推出突破性1.2V 超低功耗SPI NOR Flash 产品系列，可广泛用于可穿戴、物联网等领域，拓展DRAM 应用空间。

    　　——NAND Flash 方面，实现全品类产品覆盖。公司NAND Flash 产品覆盖1Gb~8Gb 主流容量，38nm、24nm 工艺节点均实现量产。2022 年2 月，公司38nm SLC NAND Flash——GD5F 全系列通过AECQ-100 车规级认证，容量覆盖1Gb~4Gb，实现了从SPI NOR Flash 到SPI NAND Flash 车规级产品的全面布局，进一步打开车用市场空间。

    　　传感器业务：消费市场需求疲软，但市场占有率仍有较好提升。该业务2022 年营收4.35 亿元，同比-20.35%，营收占比5.35%，同比-1.07pcts；毛利率16.36%，同比-7.77pcts；销量1.57 亿颗，同比-4.48%；ASP 为2.77 元，同比-16.61%，主要受消费市场疲软影响。根据其2022 年年报，2023 年公司计划持续升级指纹产品，提升头部客户份额占比，持续探索物联网、工业等非手机领域触控和　　指纹应用机会，我们预计该板块未来具有持续增长潜力。

    　　风险因素：行业下游需求不及预期；芯片市场价格波动；公司产能获取不及预期，公司新品开发及推广不及预期等。

    　　盈利预测和评级：公司为同时具备存储芯片、MCU、传感器设计能力的国内优质平台型芯片设计公司，行业景气仍待复苏，正处库存去化阶段，行业竞争仍激烈，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至10.71/16.66 亿元（原预测为28.75/32.99 亿元），新增2025 年预测为22.78 亿元，对应2023-25 年EPS 预测为1.61/2.50/3.42 元。选取A 股中布局MCU 及利基存储的中颖电子、乐鑫科技、普冉股份、东芯股份、恒烁股份、北京君正作为可比公司，其过去三年平均PE=56 倍，据wind 一致预期，其2022/23/24 年平均PE 分别为89/55/37倍PE；兆易创新过去三年平均PE为55倍，其中上轮周期底部为19H1，19Q1/Q2/Q3/Q4 全球芯片厂商营收平均同比+10%、-15%、+10%、+2%，兆易创新此四个季度PE 均值分别为35/45/77/90 倍；21Q1/Q2 行业周期见顶，公司PE 均值分别为66/65 倍。我们持续看好公司在物联网、工业和汽车电子赛道成长潜力，参考半导体设计头部公司估值和公司历史估值水平，考虑到23H1周期料将处于底部，后续估值有望修复，我们适度上浮估值，按照2023 年70倍PE，给予公司目标价113 元，2023 年行业景气低迷下料公司利润承压，目前价对应2022/2024 年PE 分别为37/45 倍，维持“买入”评级。