公司2021 年业绩高增长，2022Q1 业绩继续超预期。2022 年公司将继续受益于MCU 国产替代趋势，并发力工业、汽车市场；同时自研DRAM 产品大批量出货，开启新成长曲线；NOR Flash 业务进一步拥抱大容量市场，优化产品结构；公司开始布局模拟芯片赛道，类比海外大厂ST 的发展路线。我们持续看好公司在物联网、工业和汽车电子赛道的成长潜力，认为公司是有望从国内一流的芯片设计企业走向国际知名，给予目标价229 元，维持“买入”评级。

    公司2021 年营收/归母净利润同比+158.88%/+165.40%，受益MCU 量价齐升。

    公司2021 年实现营收85.10 亿元，同比+89.25%；归母净利润23.37 亿元，同比+165.40%；扣非归母净利润22.24 亿元，同比+300.48%；综合毛利率46.54%，同比+10.78pcts。全年来看，MCU 及存储市场景气度高涨，公司作为物联网芯片龙头引领国产替代，不断拓展新品、提升高毛利市场出货比例，量价齐升助力业绩高增。费用端， 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率为2.60%/4.60%/-1.42%/9.89%，规模效应下分别同比-1.72/-0.17/-2.77/-1.18pcts。

    21Q4 单季来看，公司实现营收21.80 亿元，同比+64.78%，环比-18.93%；归母净利润6.89 亿元，同比+231.44%，环比-20.07%；扣非归母净利润6.60 亿元，同比-19.90%。毛利率53.01%，同比+23.52pcts，环比+3.21pcts，为全年高点。销售/管理/财务/研发费用率为-1.10%/+4.95%/-0.96%/+11.61%，同比-4.43/+0.27/-3.76/-0.34pct，环比-5.34/+1.19/+3.40/+0.57pct。会计准则变更下，运输费用调整至营业成本使销售费用减少2042 万元转为负值，总体四费率环比-0.19pct，较为平稳；此外，Q4 思立微计提商誉减值约1.56 亿元，利润环比有所回落。

    2022Q1 行业淡季仍取得超预期业绩。2022Q1 公司实现营收22.30 亿元，同比+39.02%，环比+2.29%；归母净利润6.86 亿元，同比+127.65%，环比-0.44%（4 月15 日已披露一季报预增公告，略高于预增中的6.81 亿元，超此前市场6~6.5 亿元预期）；扣非归母净利润6.55 亿元，同比+136.51%，环比-0.76%（略高于预增的6.50 亿元）；毛利率49.49%，同比+13.73pcts，环比-3.52pcts，代销DRAM 营收占比提升对综合毛利率有所摊薄；销售净利率30.76%，同比+11.98pcts，环比-0.82pct。公司存储器、MCU 等产品正逐步突破高端市场，结构性紧缺持续，价格好于预期，公司营收及盈利水平同比仍大幅增长，环比维持高位。

    MCU 业务：持续替代放量，工业汽车料成为第一大贡献应用。MCU 业务2021年营收24.56 亿元，同比+225.4%，营收占比28.86%，同比+12.07%，为公司2021 业绩增长第一驱动力。中高端MCU 供给紧缺，公司受益国产替代机遇，2021 年量价齐升，全年销量3.94 亿颗，同比+106.11%；ASP 为6.23 元，同比+75.95%。公司已推出35 个系列400 余款MCU 产品，工艺制程覆盖110nm~22nm，行业领先。产品线持续完善，目前已推出低功耗MCU、WiFi MCU等新品类。公司首颗车规级MCU（40nm）面向通用车身市场，已流片并进入客户测试，有望于2022 年中量产。公司围绕MCU 业务涉足模拟芯片领域，于2021 年下半年推出GD30 系列电源管理芯片，涉及电机驱动、LDO、电池充电管理、TWS PMIC 等，未来有望持续扩展料号，与MCU 业务协同，类比ST 从存储到MCU 再到模拟芯片的发展路径。我们预计2022 年MCU 或维持结构性紧缺，原厂端价格相对稳定，公司产品口碑好，生态完善，有望持续引领高端MCU 国产替代。我们预计2022 年MCU 出货量有望达7~8 亿颗，再实现高速增长。2021 年工业领域营收占比增长，公司预计2022 年工业应用有望与消费 类应用持平，成为公司MCU 第一大营收来源。

    存储芯片业务：DRAM 成为新营收贡献点，NOR Flash 大容量车规级产品批量供货。总体来看，公司存储芯片2021 贡献营收54.50 亿元，同比+66.04%；毛利率39.71%，同比+4.92pcts。存储芯片销量32.88 亿颗， 同比+22.43%，ASP为1.66 元，同比+35.62%，主要系ASP 较高的DRAM 产品销量及出货占比提升，同时行业景气下存储芯片价格调涨。

    ——DRAM 方面，自研品牌已突破，2022 放量在即。公司DRAM 包括代销和自有品牌，于2021 年6 月量产自有品牌的首款4Gb DDR4 产品，主要面向利基市场，广泛应用在消费电子（包括机顶盒、电视、智能家居等）、工业安防、网络通信等领域。据公司公告，截至11 月底，公司与长鑫关联交易实际发生1.89亿美元，重点发展毛利率较高的自有品牌产品，其中采购代销DRAM 产品/自有品牌代工分别约10.15/1.89 亿元；公司全年从长鑫采购原材料13.03 亿元。公司借助长鑫代工量产19nm DDR4，同时17nm DDR3 在研，制程优于台湾友商，长期具备成本优势。2022 年，公司将持续加码自研DRAM 产品，公司预计自研DDR3、DDR4 等代工采购金额将大幅提升至8.6 亿元，代销DRAM 采购金额维持稳定。参考普冉股份、东芯股份招股书，可比公司晶圆成本占总成本70%~80%，我们假设晶圆成本占公司自研DRAM 总成本70%~80%，并假设其毛利率30%~40%，则预计公司2022 年自研DRAM 收入约15~20 亿元，将迎产品放量。

    ——NOR Flash 方面，行业地位稳固，持续向大容量升级，汽车工业成为增长最快领域。公司128Mb 容量NOR Flash 长期供应苹果Airpods 系列，未来有望随新品容量升级，32Mb 容量的NOR Flash 已于21H1 进入苹果Airtag 供应链，GD25/55 全系列产品通过了车规AECQ-100 认证，GD25 车规级存储2M~2Gb全系列产品已在多家汽车企业批量采用。公司在华虹无锡新产能逐步爬坡，工艺制程持续从65nm 向55nm 转换，2021 年末55nm 产品已占比已超40%，并正推进45nm 研发，有利于降本增效。

    ——NAND Flash 方面，公司产品覆盖1Gb~8Gb 主流容量，在成熟工艺节点38nm 的基础上缩进制程，24nm 已量产。2022 年2 月，公司38nm SLC NANDFlash——GD5F 全系列通过AECQ-100 车规级认证，进一步打开车用市场空间。

    传感器业务：稳步复苏增速提升，布局ToF 等新品。该业务2021 年营收5.46亿元，同比+21.36%；销量1.64 亿颗，同比+18.69%；ASP 为3.32 元，同比+2.25%；毛利率24.31%，同比-12.69pcts，主要由于指纹产品售价降低。公司在电容侧边、电容侧边弧形、电容后置以及光学指纹等已有系列产品，其中电容指纹领域营收显著增长，市占率提升，预计触控产品线将推出行业领先的OLED 触控产品和新一代LCD 触控产品，2022 年公司还计划推进OLED TP、dToF、3D 图像和血压监测等具有潜力的业务开发，开拓物联网、工业领域应用，发挥公司市场优势形成产品、市场协同，不断优化产品结构提高盈利水平，预计该板块未来具有持续增长潜力。

    风险因素：行业下游需求不及预期，芯片市场价格波动，公司产能获取不及预期，公司新品开发及推广不及预期等。

    盈利预测和评级：公司为同时具备存储芯片、MCU、传感器设计能力的国内优质平台型芯片设计公司，当前估值具有吸引力。考虑到2022Q1 业绩超预期，产品升级持续，工业、汽车应用拓展顺利，我们上调公司2022-2023 年归母净利润预测至30.50/42.98 亿元（原预测为30.40/42.10 亿元），新增2024 年预测为56.85 亿元，对应2022-24 年EPS 为4.57/6.44/8.52 元，当前市值仅对应2022 年约26 倍PE。选取芯海科技、中颖电子、乐鑫科技、普冉股份作为可比公司，其2022 年平均PE=28 倍，兆易创新过去三年平均PE 为73 倍。我们持续看好公司在物联网、工业和汽车电子赛道成长潜力，参考半导体设计头部公司估值和公司历史估值水平，按照2022 年50 倍PE，给予目标价229 元，维持“买入”评级。