兆易创新发布2022 一季报，22Q1 实现收入22.3 亿元，同比+39%/环比+2.3%，扣非归母净利润约6.55 亿元，同比+136.5%/环比基本持平。点评如下：

    　　22Q1 收入和经营性净利润环比表现亮眼。兆易创新22Q1 实现收入22.3 亿元，同比+39%/环比+2.3%；实现归母净利润6.85 亿元，同比+128%/环比基本持平，实现扣非净利润6.55 亿元，同比+136.5%/环比基本持平，非经常性损益主要为政府补助1976 万元和银行理财收益1501 万元。考虑到21Q4 计提商誉减值损失1.56 亿元，同时21Q4 费用较多，因此22Q1 经营性净利润环比下滑18%。由于一季度本身为NOR 和MCU 等产品需求淡季，以及二月份春节影响、三月份深圳和上海疫情，同时香港疫情也影响了公司晶圆物流运输效率，因此22Q1 经营性业绩超预期。

    　　DRAM 占比提升一定程度影响毛利率，NOR 和MCU 产品结构优化带来毛利率改善。公司22Q1 毛利率49.5%，同比+13.7pcts/环比-3.5pcts，环比下滑主要系22Q1 中DRAM（自研+代销）占比环比提升，而DRAM 产品毛利率远低于NOR和MCU，环比部分拉低整体毛利率水平。分产品来看，由于NOR 产品结构调整（大容量占比提升+55nm 出货量持续提升），MCU 处于价格相对稳定同时高阶产品占比提升，NOR 和MCU 整体毛利率水平有望继续保持环比优化态势。

    　　22Q1 业绩超预期的核心原因在于公司产品结构的持续升级。22Q1 业绩同比实现翻倍以上高增长主要系NOR 和MCU 等产品价格维持高位，而21Q1 是2021 年全年的季度价格低点。环比来看，公司各产品22Q1 出货量受到下游需求疲软和疫情一定影响，但原厂价格水平依旧坚挺。从产业链跟踪来看，中低容量NORFlash 和消费级MCU 产品在21Q4~22Q1 有明显环比下跌趋势，但公司22Q1 业绩的环比表现说明兆易NOR和MCU两大产品线价格环比稳定甚至有继续改善的趋势，充分印证了公司产品结构在不断持续升级，主要体现在：高容量NOR Flash产品占比提升、工控以及高阶型号MCU 产品占比提升等。

    　　持续替代ST 保持国内份额提升，2022 全年确定性以量补价。展望二季度以及全年，我们认为上海疫情对物流运输影响依旧存在，中低容量NOR 和消费类MCU受需求疲软影响价格下行压力依旧存在，但兆易作为两大赛道龙头厂商，产品结构不断升级，无论22Q2 还是远期表现都有望远超行业平均表现。从供给侧看，ST 在2022 年将逐步收窄国内MCU 供应量，而兆易作为32 位ARM 架构MCU核心龙头，替代ST 进行份额提升趋势仍在，2022 年全年兆易MCU 仍旧表现出较为确定的以量补价态势。从产品结构来看，公司预计工业领域MCU 有望在2022年与消费类应用持平，未来将成为MCU 产品第一大营收来源，因此2022 年公司MCU 和毛利率水平有望呈现出较高韧性。

    　　多条产品线新品迭出，积蓄未来成长动力。①NOR：55nm 制程全线量产，出货量占比超过40%，正在推进45nm 制程工艺研发。GD25/55 通过AEC-Q100 车规认证；②NAND Flash：38nm 制程节点已经成熟，24nm 工艺节点已经实现量产，产品覆盖从1Gb 至8Gb 主流容量，38nm SLC NAND Flash 车规级产品已经推出；③MCU：2021 年推出低功耗和无线MCU 系列产品，全面对标ST MCU产品矩阵。此外，公司不断完善 MCU 生态协同，量产了电机驱动芯片（应用于电动工具、机器人、工业自动化三相 BLDC 和PMSM 电机）和电源管理芯片（应用于TWS 耳机、便携医疗设备等）。40nm 车规级MCU 产品实现量产，现已流片并进入客户测试，该产品将主要面向通用车身市场。④DRAM：首款4Gb DDR4（19nm 制程）实现量产，17nm DDR3 产品正在按计划有序推进中。

    　　投资建议。尽管2022 年NOR 和MCU 价格或有波动，但考虑到国产替代背景下公司产品结构持续调整，新品不断放量，因此2022 年全年以量补价逻辑清晰。

    　　我们预计公司2022-2024 年营收为109.36/130.20/148.79 亿元，归母净利润为27.64/33.06/36.20 亿元， 对应EPS 为4.14/4.95/5.42 元， 对应PE 为30.2/25.2/23.0 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：MCU 景气度下滑风险；晶圆产能扩张不及预期；NOR 制程切换不及预期；DRAM 良率提升不及预期；指纹识别竞争加剧；商誉减值风险。