兆易创新发布2021 全年业绩快报，NOR 和MCU 量价齐升构筑2021 年全年收入和归母净利润高增长基石。21Q4 单季度收入环比下滑主要系季节性波动，但经营性利润率依旧有环比提升趋势。展望2022 年，公司以量补价成长逻辑清晰。

    公司 2021 全年收入和归母净利润均呈现同比大幅增长态势。2021 全年实现收入85.10 亿元，同比+89.25%，主要系NOR Flash 价格上涨、MCU 市占率快速提升叠加产品价格上调。2021 年全年实现归母净利润23.37 亿元，同比+165.33%，实现扣非归母净利润22.24 亿元，同比+300.48%，公司2021 全年股份支付费用大约2.3 亿元，2020 年同期大约为0.24 亿元，排除股权激励费用影响，公司2021全年真实经营性净利润大约同比+325.3%，经营性净利润增速远超收入增速主要系产品涨价带来毛利率的大幅提升以及高毛利MCU 占比提升所致。

    21Q4 收入季节性下滑，排除商誉减值和税收影响后经营性利润率有环比提升趋势。公司21Q4 单季实现营收21.80 亿元，同比+64.78%/环比-18.93%，实现归母净利润6.90 亿元，同比+231.73%/环比-19.95%。从产品结构来看，我们认为21Q4 收入环比下滑主要系代销DRAM收入环比下滑以及NOR Flash 有季节性波动。从利润端来看，21Q4 单季营业利润率为31.6%，环比下滑4.3ppts，假设加回商誉减值，21Q4 营业利润率环比21Q3 有小幅提升，扣除税收影响后，实际21Q4 经营性净利率环比21Q3 也有小幅提升趋势。考虑到公司历史上四季度费用较多，因此预计21Q4 公司毛利率水平环比预计有提升趋势（剔除代销对毛利率摊薄影响），我们认为主要系21Q4 收入结构中高毛利MCU 占比提升。

    NOR&MCU：产品结构持续改善，2022 年增长态势清晰。①从价格上看，NOR和MCU 不同产品价格分化明显，此外，海内外厂商价格亦有分化：中国台湾NOR厂商旺宏/华邦电对2022 年价格展望乐观，后续有望进一步提价，但国内低容量消费级NOR 厂商有一定价格压力；海外MCU 大厂NXP、Microchip、英飞凌等自2022 年以来均有提价，但国内消费类为主的MCU 厂商自21Q4 以来价格有小幅松动，主要原因系海内外厂商NOR 和MCU 产品结构差异所致。②从兆易自身来看：兆易创新作为国内NOR 和MCU 绝对龙头，2022 年NOR 总体等效产能有望维持同比增长趋势，MCU 产品市场份额不断提升；高容量NOR 以及工控/高pin 数等高端MCU 产品占比提升，产品结构近年来得到显著优化。总体来看，产品结构改善有望平滑下游景气度带来的价格压力。

    DRAM：提升合肥长鑫关联交易额度，自有品牌持续放量。兆易19nm DDR4 产品于2021 年6 月量产，17nm DDR3 产品预计在2022 年推出，公司拥有合肥长鑫技术与产能支持，基于最完善的利基市场销售渠道与2 万以上客户，自研利基DRAM 空间广阔。2022 年公司预计向长鑫采购自有品牌金额为1.35 亿美元（折合8.6 亿元人民币），假设晶圆占75%成本，按照30%毛利率（考虑到前期17nm制程良率问题），该批晶圆采购对应16.4 亿销售额，按照自主品牌净利率10%-15%测算，该批自研DRAM 晶圆对应1.64-2.46 亿净利润。

    投资建议。尽管2022 年NOR 和MCU 价格或有波动，但考虑到国产替代背景下公司产品结构持续调整，新品不断放量，因此2022 年全年以量补价逻辑清晰。

    同时，公司公布2021 年1-11 月与长鑫关联交易采购额以及2022 年向长鑫晶圆采购额中自研部分和代销部分比例关系，因此我们下修2021-2023 年DRAM 整体销售额，并提升DRAM 销售额中自研芯片比例，下调代销比例，由于自研芯片利润率将大幅由于代销芯片利润率，对应将公司2021-2023 年营收下修至85.10/109.36/130.20 亿元，上修归母净利润至23.37/27.63/33.04 亿元，对应EPS为3.50/4.14/4.95 元，对应PE 为45.1/38.1/31.9 倍。维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：MCU 景气度下滑风险；晶圆产能扩张不及预期；NOR 制程切换不及预期；DRAM 良率提升不及预期；指纹识别竞争加剧；商誉减值风险。