事件：公司发布2022 年业绩，实现营收19.45 亿元，同比-15.20%，归母净利润0.95 亿元，同比-78.55%。单Q4，实现营收5.88 亿元，同比+4.39%，归母净利润0.38 亿元，同比-63.57%。

    　　核心观点：业绩符合此前预告预期，2023 年有望迎来利润率拐点。2022 年，在行业需求收缩、原材料成本高位背景下，公司业绩明显承压；但进入下半年后，公司法兰交付环比增加，独立变桨轴承新产品顺利投产，贡献收入增量，22Q3-Q4 分别实现收入5.45、5.88 亿，环比+24%、8%。展望2023 年，原材料成本压力放缓，海风大尺寸法兰需求增加、格局清晰，有望推动产品量价齐价，风电变桨轴承伴随产能达产、交付增加，规模化效应有望显现。我们预计行业在2023 年下半年进入装机旺季后，公司有望迎来利润率拐点，当前估值水平较低，具备投资安全边际。

    　　公司2022 年出口表现亮眼，风电轴承新产品贡献收入增量：

    　　2022 年受中国市场影响，全球风电新增装机出现一定程度规模萎缩，根据彭博新能源财经数据，全球风电新增装机85.7GW，同比-14%，其中海陆风新增装机分别同比-7%、46%；根据CWEA，中国风电新增吊装49.8GW，同比-11%，其中海陆风新增吊装分别-64%、+7.8%。产业链上游零部件，尤其是海风大尺寸部件出货同比下滑相对显著，但公司凭借优势产能、优质全球龙头客户资源，实现了出口端的亮眼增长，2022 年实现出口收入6.14 亿，同比+133.8%，创历史新高。从恒润主营分业务角度看：

    　　①风电塔筒法兰：实现收入9.18 亿，同比-24.0%，占总营收比重约47.2%，毛利率10.25%，同比-22.8pct，毛利率下降主要系风电场开工审慎，公司风电塔筒法兰产品订单减少，价格下降；②风电轴承：实现收入1.12 亿，占比约5.8%，毛利率2.7%，子公司恒润传动新研发的三排独立变桨轴承实现批量生产、销售，但仍处于产能爬坡期，规模化效应弱，因此尚未盈利；③其他行业辗制/锻制锻件产品：机械行业、金属压力容器、石化分别实现收入1.57、0.7、0.22 亿收入，分别同比+42%、+0.4%、-78%。

    　　费用控制良好，盈利呈边际改善趋势：2022 年公司整体毛利率10.93%，同比-13.4pct，净利率4.87%，同比-14.3pct。单Q4 毛利率13.24%，环比+5.9pct，净利率6.49%，环比+3.9pct。从费用端来看，2022 年公司期间费用率为5.98%，同比-3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.1、-0.2、-0.9、-2.0pct，公司费用管控效果有所显现。2023 年公司盈利水平进一步改善的核心点在于：①海风大尺寸法兰需求增长，价格有望上涨；②轴承新产品规模化效应显现。我们认为，公司有望在2023 年迎来利润率向上拐点，但仍需考虑主轴承项目、齿轮箱精密部件项目的建设投产带来的成本、费用端的额外开支，可能一定程度上压低公司盈利修复的弹性。

    　　公司产业布局方向明确，中长期成长空间充分：公司凭借深厚锻造、机加工生产经验，①横向拓展大尺寸海风法兰：恒润环锻现有厂区10MW 及以上风电塔筒法兰实现批量生产，并向12MW 级进行产能与技术升级；②纵向延伸高附加值轴承、齿轮箱精密部件：恒润传动新产品6MW 三排独立变桨轴承实现批量生产，8MW 独立变桨轴承处于台架试验认证阶段，恒润环锻“齿轮锻件及深加工项目”已进入开工建设期。

    　　投资建议：2023 年，我们预计风电法兰得益于产品结构优化、原材料成本下行，盈利呈修复趋势；轴承新产品有望贡献利润增量，但考虑到其规模化效应需在大规模出货后确认，同时恒润环锻、恒润传动募投项目仍处于持续投入建设期，出于审慎原则，我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为38.0/53.7/70.1 亿元，同比增速分别为95.6%/41.2%/30.5%，归母净利润分别为4.1/6.6/9.5 亿元，同比增速分别为331.1%/62.7%/43.3%,对应PE 分别为23/14/10 倍，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：行业新增装机不及预期；大尺寸法兰出货不及预期；新产品出货不及预期；募投项目投入导致费用开支较大；原材料成本上行风险。