老牌国货万象更“芯”重回增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级

    丸美股份受益转型调整见效，2023 年经营重回增长轨道；针对市场担忧的增长持续性和盈利能力恢复问题，我们通过对品牌人群资产指标进行观察分析，认为公司在转型过程中已实现底层思维&能力的迭代优化，未来可期。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为3.75/4.84/6.04 亿元，对应EPS 为0.94/1.21/1.51 元，当前股价对应PE 为32.6/25.3/20.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　主品牌丸美转型成功老树焕生机，PL 恋火聚焦底妆勾勒第二曲线

    （1）主品牌丸美：聚焦眼部抗衰中高端差异化市场，早期以经销模式覆盖低线日化渠道，近年来顺应趋势强化线上直营建设，同时发展科技感大单品、精简长尾SKU 持续优化货盘，推动品牌转型见效，2023 年丸美天猫旗舰店、抖音快手等线上自营渠道均实现较好增长，且小红笔、小金针大单品GMV 均超2 亿元。

    　　（2）第二增长曲线PL 恋火：作为公司早前收购的韩流彩妆品牌，近年来顺应消费趋势调整定位，深耕底妆市场，2021 年成功打造大单品“看不见”粉底液后2021-2023 年间品牌整体快速放量；通过复盘，我们认为PL 恋火真正做到了“以消费者为中心”，深度洞察需求痛点，有望维持较快成长。

    　　“人群资产”验证公司底层思维&能力万象更“芯”，未来高质量增长可期公司在转型过程中作为美妆品牌方的“芯”已经实现了迭代优化，具体体现为To C 零售思维切换以及消费者洞察能力的强化。我们借鉴抖音“人群资产经营方法论”的思路来拆解增长，并结合观测数据进行对比分析：（1）总量上，丸美5A 人群资产规模已达1.87 亿人，实现了较好积累；（2）结构上，更具价值的A3 人群占比已显著提升至37%，未来该部分“种草人群”有助于公司销售转化率提升和销售费用率优化；（3）综合看，我们认为人群资产指标改善是公司底层能力万象更“芯”的体现，也为公司可持续增长奠定基础，未来公司盈利能力有望在规模效应、品牌效应作用下进一步恢复，长期高质量增长可期。

    　　风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。