公司发布23 年报及24 年一季报：

    　　23 年营收22.3 亿元/ yoy+ 29%，归母净利润2.6 亿元/yoy +49%，扣非归母净利润1.9 亿元/ yoy +38%，略低于此前业绩预告，预计主要系经销商费用影响；非经主要系联营企业公允价值变动损益。毛利率70.7%/ yoy +2.3pct，归母净利率11.7%/ yoy +1.6pct。销售/管理/研发费用率53.9%/ 4.9%/ 2.8%，yoy +5.0/ -1.5/ -0.3pct。

    　　24Q1 营收6.6 亿元/ yoy +39%，归母净利润1.1 亿元/ yoy +41%，扣非归母净利润1.0 亿元/ yoy +41%。毛利率74.6%/ yoy +5.9pct，归母净利率16.7%/yoy +0.2pct。销售/管理/研发费用率50.3%/ 3.1%/ 2.5%，yoy +7.8/ -1.2/-0.3pct。23 年及24Q1 毛利率提升主要系渠道及产品结构优化。

    　　主品牌恢复增长，子品牌放量高增。1）23 年丸美主品牌现营收15.6亿元/ yoy+ 11.6%/ 占比70.1%，夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，重组胶原蛋白新原料转化效果也卓有成效。坚持分渠分品顺应不同渠道消费者需求，产品聚焦核心大单品，眼霜、小金针次抛23 年GMV 均超2 亿元。2）23 年PL 恋火品牌营收6.4 亿元/ yoy +125.1%/ 占比28.9%，定位极简底妆深耕差异化赛道，贡献高速增长。核心单品看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫23 年GMV 均超1 亿。

    　　此外还有敏肌大众化护肤品牌春纪作为储备。

    　　线上转型显成效，渠道优化推升毛利率。1）23 年线上营收18.7 亿元/yoy +50.4%/ 占比84%/ 毛利率73%，渠道结构转变优化公司整体毛利率。

    　　23 年天猫官旗营收增速35.6%，持续优化陈列和形象，严控货品和价盘；抖音营收增速106.3%，以粉丝经济、自制短剧、科学传播有效增加种草覆盖，5A 人群资产池达到1.67 亿。组织架构日趋灵活，团队完善业务流程精简，打造网络矩阵式组织构架，线上团队拆并整合打破传统用人模式和岗位界限。2）线下营收3.5 亿元/ yoy-27%/ 毛利率59%，主要系线下流量特别是百货客流减少影响。

    　　盈利预测与投资建议：丸美品牌持续线上转型、眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智成熟，第二品牌恋火放量高增、极简底妆定位清晰，大单品策略积极推进，看好后续业绩释放。由于23 年收入和利润低于此前预测值，下调24-25 年营收/24 年利润预测；基于线上增速优于线下且线上毛利率更高，上调25 年利润预测，预计24-26 年营收29/ 36/ 43 亿元（24-25 年前值为30/ 37 亿元），归母净利润3.5/ 4.6/ 5.8 亿元（24-25 年前值为3.6/4.3 亿元）。采用可比公司估值法，给予24 年36 倍PE，对应目标市值126 亿元，对应目标价31.47 元，维持“持有”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期，核心人员流失，销售费用侵蚀利润，竞争加剧。