事件
2021 年上半年公司实现营业收入8.74 亿元，同比增长10.09%；实现归属母公司净利润1.89 亿元，同比减少29.46%；实现归属母公司扣非净利润1.59 亿元，同比减少27.25%。经营现金流量净额为-0.43 亿元，较上年同期减少163.92%。
2021H1 公司总营收实现正增长（上年同期为负增长），在低基数的基础上，同比增速达到10.09%。疫情影响逐步渐弱后，上半年公司收入开始恢复稳定扩张，主营化妆品业务对总营收增长贡献达97.98%；其他业务为出售纸箱等废品的收入，规模体量相对极小，对公司的整体营收规模没有造成明显影响。整体业绩同2019 年疫情前水平相比，仍实现7.23%的正向扩张，由此我们认为公司当前业已完成恢复性增长。
从品牌的角度看，报告期内主品牌MARUBI（丸美）收入同比增长11.27%，是公司营收增长的全部来源，抵消了其他品类、品牌可能出现的规模萎缩。从产品品类看，护肤品类商品包括膏霜乳液以及面膜类产品，是公司的核心产品品类之一，上半年该品类中主要产品中收入同比增长25.00%，增长快速，主要原因系该类产品量价齐升，上半年护肤品类中进行了新品发售，包括晶致赋颜奢宠系列（含5 个SKU）等，对应出现一轮较大幅度的价格提升，拉动收入增长；而眼部类产品价格同样经历提升，与护肤品逻辑相似，小红蝎等新品带动价格带提升，但销量下滑影响大于提价，品类收入略微下滑，且考虑到上年公司发售新品小红笔为4 月，较今年的5 月新品发售时间有所提前，因此从销售时长的时间维度思考也会存在同比基数的影响；洁肤类产品量升价降使得品类收入下滑1.53%。
从销售渠道看，报告期内公司线上渠道业绩表现亮眼，上半年增长较快，与2019 年线上渠道收入对比，公司在过去两年该渠道连续保持增长。目前线上渠道已超过传统线下渠道，成为公司主要的渠道。其中，得益于公司发力抖音、快手等直播平台，线上直营业务增长90%，对线上渠道业绩增长做出较大贡献。公司传统线下渠道包括日化专营店、百货专柜、美容院等，主要采取经销的模式，在经历疫情影响后，线下渠道业绩规模持续负增长，2021H1 下滑趋势有所放缓，百货专柜渠道以及美容院渠道恢复较好。
从季度的角度来看，公司一季度和二季度收入均实现了明显的增长，二者收入规模差距不大。
由于公司的销售额中经销商占比较高，而经销商备货具有前置性，因此与其他化妆品品牌相比，上年疫情对于公司整体销售额的影响略有逐季滞后性；同时结合历史数据来看，一三季度为公司的销售淡季，二四季度为旺季，其中四季度可贡献全年三分之一左右的营收。在上述季节性特征的背景下，我们可以看出公司二季度的销售表现环比提升有限。与2019 年同期相比，2021Q1 业绩增长幅度达10.78%，高于2021Q2 增幅，同样印证了上述观点。
公司上半年期间费用率水平同比上升7.61 个百分点，主要系销售费用和管理费用加大投入，增长较多。其中，公司聘请流量明星代言，加大在各渠道的广告投放，推广费用增加投入5872.41 万元至2.35 亿元，销售人员薪酬增加投入1578.55 万元至3868.01 万元，是销售费用规模增长的两大主要原因；同时，由于公司业务发展所需，职能部门职工薪酬增加，报告期内办公费用增加687.57 万元至1695.74 万元，促使管理费用投入增加。此外公司继续保持一定规模的研发费用投入，研发费用投入占营收比例变动不大。
积累深厚研发实力，加速新品推出推动营收增长公司发展至今已积累了强大的研发能力，专注于皮肤科学研究，积极践行“用研企划”的理念。在组织架构上，公司设置了“健康产品实验室”，开展健康产品研究开发；设立“生化与分子生物学实验平台”，开展皮肤基因与蛋白测试方面的研究；开发了“多重光散射评价稳定性模型”，可大幅缩短产品开发周期。通过研发开拓新技术，未来有望持续推出高端优质产品。同时，公司综合运用国内外创新资源，和国际知名原料商展开战略合作，试图在口腔护理、生物材料和超分子等前沿领域展开合作。
在品牌建设上，背靠强大研发实力，公司加速推出新品，针对不同渠道的客户针对性地推出合适的产品，如针对线下消费者高端国货丸美晶致赋颜奢宠系列，缓解结构性衰老；针对线上年轻的消费群体，推出美容仪+护肤的黑科技产品小红蝎精华（多重胜肽紧致淡纹精华乳）等。公司上半年共推出超过80 个SKU,收入占总营收23%，新品的快速推出有力地推动了营收的增长。
品牌形象向高端化、年轻化方向变革，线上渠道持续加码，搭配数字化社媒营销公司顺应市场中数字化、社交化和年轻化的营销模式，在营销手段上寻求创新。在快速兴起的强社交属性的新兴营销环境下，公司积极变革转型，借助抖音、微博等社媒途径，以及直播等营销手段，触达目标消费群体。上半年新品小红蝎精华携手流量明星林墨代言顺利完成天猫小黑盒首发，同步流量明星米卡代言小红笔眼霜，通过全网全域整合滚动式传播，以黑科技护肤理念，高效触达年轻消费群体，有效助力丸美品牌年轻化。同时公司启动高端渠道丝芙兰，提升品牌高端化形象。
在渠道端，公司线上渠道销售占比已超过线下渠道，收入快速增长。公司持续加码线上渠道的布局，纳入多中平台协同发展，如依托天猫、淘宝、唯品会、京东等平台电商，同时发展抖音、小红书等社交电商、社群电商、直播电商。报告期内公司发力抖音、快手等直播平台，线上直营业绩实现高速增长。渠道红利放量，有望助力公司业绩增长。
投资建议
我们认为公司品牌布局与产品结构不断完善，拳头产品专注于眼部护理的细分领域，眼霜/精华类产品销售额表现在国产眼部护理板块中位列前茅；同时丸美、春纪、恋火三个品牌定位不同的消费需求，帮助公司尽可能多的锁定更广阔的潜在消费市场。此外，公司注重产品的研发升级，定期推出新品，搭配积极有效的营销推广策略，通过线上线下相结合的全渠道方式稳步推进规模扩张。但短期内公司与竞品公司相比，未见营收扩张的明显优势，渠道层面线上规模增速偏低，产品层面直至4 月才有新品“小红蝎精华”的预售信息；上年眼膜、面膜等爆款销售情况虽好，但对公司毛利形成拖累，叠加营销费用的投入增加，公司盈利端承压。结合公司的股权激励目标，我们预测公司2021/2022/2023 年将分别实现营收19.45/21.56/23.96 亿元，净利润4.14/4.76/5.61 亿元，对应PS 为7.02/6.34/5.70 倍，对应EPS 为1.03/1.19/1.40 元/股，对应PE 为33/29/24 倍，维持“谨慎推荐”。
风险提示
日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。