核心观点：

    　　事件：公司披露2021 半年报，上半年实现营收8.74 亿元，同比+10.09%；归母净利润1.89 亿元，同比-29.46%；扣非后归母净利润1.59 亿元，同比-27.25%。利润同比增速较低主要是由于公司积极布局线上渠道、扩大自营业务造成各项费用增长。其中21Q2 单季实现收入4.7 亿元，同比+10.94%；归母净利润0.89 亿元，同比-40.37%。

    　　毛利率下滑，费用率提升。公司21H1 毛利率64.06%，同比-3.49pp，主要由于新收入准则下运输费分类至营业成本，剔除该影响的可比口径毛利率同比略降。其中21Q2 毛利率64.19%，同比-5.15pp。21H1期间费用率40.92%，同比+7.61pp。其中销售费用率36.09%，同比+5.75pp，一方面由于公司组建电商自营团队，新招募大批人员导致薪酬费用同比+69%，另一方面由于加强与主播达人合作导致广告费同比+33%。管理费用率4.83%，同比+1.03pp，主要系办公费用增加。研发费用率2.82%，同比-0.17pp，保持稳定。21H1 净利率21.25%，同比-12.53pp；21Q2 净利率18.48%，同比-16.78pp。净利率下滑主要源于公司对新媒体新渠道探索尝试的阶段性影响。

    　　主品牌稳健发展，线上直营快速增长。分品牌看，21H1 主品牌丸美实现收入8.3 亿元，同比+11.3%，占比95.5%。分渠道看，21H1 线上营收5.2 亿元，占比59.2%，同比+21.1%，其中线上直营同比+90%，主要是抖音快手直播带动增长；线下营收3.6 亿元，占比40.8%，同比-3.1%，主要由于日化渠道恢复未达预期，但百货渠道恢复向好，美容院渠道同比+13%。预计公司21-23 年归母净利润分别为4.5、5.2、5.9 亿元，考虑公司较强的新品孵化能力和全渠道布局能力，给予21年40X PE，对应合理价值45.14 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业景气度下降；市场竞争加剧；新品孵化不及预期。