20Q4 以来收入增速转正，但利润表现低于预期公司2020 年实现营业收入17.45 亿元、同比下滑3.10%，归母净利润4.64 亿元、同比下滑9.81%。扣非归母净利润4.04 亿元、同比下滑10.50%，EPS1.16 元，拟每股派息0.35 元（含税）。
20Q1~20Q4 公司单季度收入同比增速分别为+1.53%、-5.93%、-13.40%、+3.13%，归母净利润分别同比-1.14%、+9.66%、-32.03%、-18.84%。
21Q1 公司实现营业收入4.04 亿元、同比增9.12%，归母净利润1 亿元、同比减少15.75%，扣非归母净利润9599 万元、同比降10.73%。收入增长同时净利润下降，主要为费用率提升、毛利率下降以及投资收益和其他收益减少所致，其中公司把握21 年一季度年货节和女神节销售机会、主动增加投入致费用率上升。
线上拉动收入增长、线下销售承压，眼部类产品表现相对突出1）分渠道来看，20 年线上、线下收入分别为9.50 亿元、7.94 亿元，线上占比为54.49%、较19 年的44.89%提升，线上、线下收入分别同比+17.59%、-19.98%。
其中，线上直营渠道收入同比增长31.62%；线下渠道收入承压，细分来看百货、日化渠道受疫情和需求不振影响相对明显，美容院渠道收入相对坚挺、同比小幅增长2.77%。
21 年一季度线上收入占比进一步提升至59%左右、延续较高增长、同比增速超过20%，线下渠道收入同比下降个位数、降幅较20 年全年收窄。
2）分品牌来看，主品牌丸美20 年收入占比95.06%，同比持平；春纪、恋火品牌20 年合计收入同比下降39%、收入占比4.94%。
3）分品类来看，眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类20 年收入占比分别为36%、52%、11%、1%。其中眼部类产品业绩表现较好，实现收入6.31 亿元、同比增长14.18%；护肤类收入9.01 亿元、同比下滑9.25%；洁肤类收入1.89 亿元，同比下滑17.10%；彩妆及其他类收入2243 万元，同比下滑13.40%。
毛利率平稳、费用率21 年上升，存货管控得当、但现金流压力加大毛利率：20 年毛利率同比下降1.95PCT 至66.20%，主要是根据新收入准则，与收入相关的物流运输费用记入营业成本所致，可比口径下毛利率同比基本持平。分产品来看，眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类毛利率分别为65.44%、67.63%、62.77%、59.36%，分别同比-4.85、-0.01、-3.94、+3.86PCT。
20Q1~21Q1 公司毛利率分别为65.51%、69.34%、67.19%、63.88%、63.91%，分别同比-0.88、-0.73、+0.22、-4.70、-1.60PCT。其中21Q1 扣除准则调整影响后可比口径下毛利率实现同比提升0.59PCT。
费用率：20 年公司期间费用率为36.42%，同比增加0.13PCT、基本持平；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为32.33%（+2.32PCT，还原运费影响后、估计同比提升约4PCT）、4.50%（-0.53PCT）、2.87%（+0.38PCT）、-3.29%（-2.04PCT）。
20Q1~21Q1 公司单季度期间费用率分别同比+2.32、-4.23、+6.54、 -1.24、+5.75PCT，其中21Q1 提升幅度较大、主要为销售费用率同比提升5.59PCT。
归母净利率：20Q1~21Q1 公司单季度归母净利率分别为32.09%、35.26%、20.33%、20.80%、24.78%，分别同比-0.87、+5.01、-5.57、-5.63、-7.31PCT。
其他财务指标：1）存货20 年末较20 年初减少26.05%至1.38 亿元，21 年3月末较20 年末增加12.40%至1.55 亿元、同比20 年3 月末减少4.90%。存货周转天数20 年、21Q1 分别为99 天、91 天，分别同比持平、-33 天。
2）应收账款20 年末较20 年初增加189.35%至522 万元，21 年3 月末较20年末增加215.27%至1647 万元、同比20 年3 月末增加414.69%。应收账款增幅较大主要为天猫旗舰店等直营店铺余额未及时提现及百货直营商场应收增加及未到帐期增加所致。应收账款周转天数20 年、21Q1 分别为0.73 天、2 天，同比持平、+2 天。
3）资产减值损失20 年同比减少57.48%至594 万元，主要原因是20 年未计提无形资产减值损失（19 年计提854 万元）。21Q1 同比增82.76%至212 万元。
4）经营活动净现金流20 年同比下滑22.17%至3.62 亿元，下滑幅度超过收入，主要是由于销售商品收到的现金减少，20 年销售商品、提供劳务收到的现金同比减少8.08%。21Q1 经营净现金流为-6162 万元，较20Q1 的-1828 万元净流出幅度扩大。
多点布局、为长期增长打基础，短期投入预计加大公司坚持“科技+品牌+数智”运营模式，工作重点围绕产品研发、品牌建设和数字化转型展开。研发方面，公司下设五大研究中心，以双位数的增长速度加大研发投入，持续合作头部原料公司、优秀科学家，配方储备丰富；产品方面，公司加快新品上市速度，2020 年共推出近百款新品，新品收入占比近20%，2020年4 月份推出的小红笔眼霜成为年度爆款、全年销量约62 万支，21 年将继续推进产品高端化、科技化，针对不同渠道推出专供产品，推出科学家合作品牌“美丽法则”；品牌建设方面，推进品牌年轻化，积极运用社交新媒体营销，多维度触达年轻消费者；渠道方面，将线上渠道细分为平台/内容/社群/直播电商四个部分，逐步完善团队配置，重视新兴渠道布局，21Q1 直播电商销售录得127%的高增长；管理方面，积极推进数字化转型，预计2022 年可以完成1.0 版的企业数字化转型。
此外，公司已成立两期产业基金，推进美和健康领域的产业生态布局，投资了新锐品牌“谷雨”、功能性护肤品牌“菜鸟和配方师”、健康代餐品牌“smeal”、时尚咖啡品牌“永璞”等，同时投资了MCN 机构“本新”、“白兔视频”等。
考虑到21 年一季度业绩恢复慢于预期、预计公司短期内将加大战略性投入，我们下调21~22 年预测为1.35、1.58 元（分别较前次盈利预测下调14%、13%）、新增23 年EPS 预测为1.87 元，对应21 年PE 为37 倍，下调至“增持”评级。
风险提示：线下渠道恢复不及预期；新品投放效果不及预期；高端产品力不及预期；营销投入效果不及预期或费用管控不当。