线下渠道疫情影响，全年营收微降3.10%。公司2020 全年实现营业收入17.45（YOY-3.10%），归母净利润4.64 亿元（YOY-9.81%），扣非净利润4.04 亿元（YOY-10.50%），经营性现金流净额3.62 亿元（YOY-22.17%）；单四季度收入同增3.13%，归母净利润同降18.85%。2020 年毛利率为66.20%（同比微降1.96pcts，系根据新收入准则与收入相关的物流运输费用计入成本所致），销售费用率同增2.32pcts至32.33%；管理费用率同降0.53pcts至4.50%，研发费用同比微增0.38pcts至2.87%，归母净利率26.61%。公司拟以每10 股派现金红利3.50 元（含税），合计派现1.41 亿元，现金分红率30.28%。

    　　细分产品收入增速分化，眼部产品表现出众。2020 年眼部产品营收6.31 亿元，同比增速达14.18%，远超其他产品。护肤类产品实现营收9.01 亿元，同减9.25%，洁肤类产品营收1.89 亿元，同减17.10%，彩妆及其他营收0.22 亿元，同减13.40%。

    　　四季度眼部类、护肤类、洁面类产品销售均价分别较去年同期变化24.43%、3.4%、-9.41%。眼部产品单价受四季度丸美新品高售价拉动，洁肤类旧品呈现以价换量特征。

    　　渠道分化加速，线上电商持续加码。1）线上渠道：收入同增17.59%至9.50 亿元，占比整体营收54.49%，其中直营渠道同增31.62%。“美丽法则”系列产品4 月1日在天猫首发，公司第一次将新品牌首发渠道定位线上。报告期内公司对线上渠道进行了结构优化和组织调整，针对平台电商、内容电商、社群电商及直播电商四个子渠道引进专业运营人才，完善团队配置及KPI 设置；2）线下渠道：收入同降19.98%至7.94 亿元，占比同减9.59pcts 至45.51%。百货、日化渠道受影响相对明显，美容院渠道表现坚挺，小幅增长2.77%。受疫情影响，线下渠道整体承压，二季度后加大终端培训和动销推进，重点覆盖星级优秀店。

    　　主品牌坚挺，超级爆品+小爆品滚动策略反馈良好。报告期内，公司主品牌丸美收入占比95.06%，同比基本持平。公司充分运用研发及供应链优势，全年推出近100款新品，新品收入占比近20%。公司超级爆品加小爆品滚动推行策略得到良好执行，4 月推出的小红笔眼霜全年实现约62 万支销量，成为年度爆款王，上半年助推丸美天猫旗舰店实现68%的增长，在双11 期间实现3000 万以上销量。此外，双11 期间推出的丸美多重胜肽蝴蝶绷带眼膜完善产品系列，助力小爆品滚动模式。

    　　投资建议。根据2020 年报表现，调整丸美股份盈利预测为2021-2023 年收入21.36/25.30/28.91 亿元，归母净利润5.68/6.91/8.05 亿元，对应EPS 1.41/1.72/2.00元，公司现价55.51 元，对应2021/2022/2023 年PE 为39/32/28 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期；渠道结构变革带来挑战。