2020 年，公司在新品开发、电商渠道、数字化、内容营销、年轻用户获取等方面均有显著进步；公司产品定位高端、与国际品牌面临正面竞争、销售价格管控严格、线下渠道受疫情影响严重，业绩承压。未来 3 年，各项变革将持续推进，预计业绩保持平稳较快增长（3 年 CAGR：收入+19.8%，利润+17.8%）。

    　　2020 年，公司营业收入/归属净利润分别为 17.4/4.6 亿元，同比-3.1%/-9.8%，扣非归属净利润 4.0 亿元，同比-10.5%。2020Q4，公司营业收入/归属净利润分别为 6.1/1.3 亿元，同比+3.1%/-19%。2020 年，公司经营性净现金流 3.6 亿元，同比-22.2%；存货周转天数 99.3 天，与 2019 年持平。盈利能力方面：2020 年，公司毛利率 66.20%，同比降 1.95pcts，剔除根据新会计准则将收入相关的物流运营费用计入成本的影响后，公司毛利率基本不变；净利率 26.56%，同比降1.94pcts；ROE16.45%（2019 年：25.46%，IPO 因素是变动主因）。

    　　线上及线上自营占比持续提升。2020 年末，电商团队规模近 200 人，下设 5 个销售部门-丸美猫旗、丸美京东、春纪猫旗、春纪京东、直播部（抖音、快手等），年末丸美天猫旗舰店由代运营模式切换为自营。2020 年，线上、线下营业收入分别为 9.5/7.9 亿元，分别同比+17.6%/-20%，线上占比 54.5%；线上自营收入3.4 亿元，同比+31.6%，占线上收入的 36.3%，占比持续提升中。

    　　眼部护理、抗衰的品牌定位进一步强化，新品推出、爆款打造能力提升；内容营销启航。2020 年：1）主品牌丸美营业收入约 16.6 亿元，同比基本持平，占比 95.1%；2）眼部护理类营业收入 6.3 亿元，同比+14.2%，占比 36.1%；3）大单品、主系列策略延续：第 5 代弹力蛋白眼霜收入占比约 6%，弹力蛋白紧致系列占比约 15%。4）推新、打造爆款：推出近百款新品，新品收入占比近 20%；小红笔销量约 62 万只，蝴蝶绷带眼膜上市效果超预期，高单价高销量高口碑。

    　　5）新设社交媒体部和新兴渠道部，在两微抖快小红书 B 站上的曝光实现突破。

    　　展望 2021：1）渠道：线上自营团队日益完善，运营能力逐步提升，发力兴趣电商-抖音、信任电商-快手；预计线下零售端重回正增长，Q2 起有望拉动线下出货量；2）内容：制作与渠道协同能力提升；3）每季度推出重磅新品系列：1月丸美晶致赋颜系列上线，定价为国内抗衰产品最高，产品形象亮眼，独家专利配方夯实产品力；3 月底全人源基因工程胶原蛋白品牌“美丽法则“上线，预计 5 月初起随着临床实验的完成开启全面推广；计划年中主系列弹力蛋白上新，下半年美白和舒敏系列上新。4）人才招募更为开放。

    　　风险因素：日本疫情影响 Marubi Tokyo 系列供应；线上经销规模下降。

    　　投资建议：维持 2021-22 年营业收入预测为 21.8 亿/25.8 亿元，同比+24.9%/+18.2%；2021 年，由于交付总部大楼土地款约 7 亿元影响利息和理财收益、重庆子公司补贴到期影响非经常性损益合计约在 5000 万元左右，预计净利润增速低于收入增速；维持 2021-22 年归属净利润预测为 5.5 亿/6.5 亿元，同比+18.6%/+18.2%；新增 2023 年营业收入/归属净利润预测分别为 30.0 亿/7.6亿元，同比+16.4%/+16.6%；对应 2021-23 年 EPS 分别为 1.37/1.62/1.89 元。

    　　参考同行业估值，给予 2021 年 50xPE，目标价 69 元，维持“买入”评级