2020Q4 公司收入/净利润同比增长3%/-19%，较20Q3 有明显的边际改善。公司的优势在于眼部护理产品功效强，并顺应需求年轻化趋势持续推新；护肤类新产品定位中高端，功效聚焦抗衰老和美白，产品上能够做到与其他国货品牌错位竞争。目前运营能力处于持续改善过程中，但考虑到公司长久以来渠道模式以经销为主，进行渠道结构和模式升级以及从传统平面媒体的营销向社媒精准营销转变尚需时间和资源投入。公司估值21PE40X/22PE34X，在美妆行业中处低位。20Q3业绩调整所带来的影响已经在股价上有所反应，21 年产品推新加速/渠道结构升级/营销创新全面启动，业绩有望迎来明显改善，维持“强烈推荐-A”评级。

    2020 年公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为17.45 亿/5.73 亿/4.64 亿/4.04 元，同比下降3.1%/6.55%/9.81%/10.5%；实现每股收益1.16 元。Q4 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.08亿/1.59 亿/1.26 亿/1.31 亿，其中营业收入同比上升3.13%，营业利润、归母净利润、扣非归母净利润同比下降14.4%/18.84%/8.34%。

    线下下滑拖累收入端全年下滑3.1%：分渠道看，全年线上收入9.50 亿元增长17.59%，其中线上直营增长31.62%；受疫情导致的客流减少影响，公司全年线下营收7.94 亿元，下滑19.98%，其中美容院渠道小幅增长2.77%。

    毛利率下降，费用率上升，全年净利润率略有下降。1）公司2020 年毛利率66.2%，同比下降1.96pct。2）期间费用率36.45%，同比上升0.14pct。其中因公司加强营销投入，销售费用率上升2.34pct 至32.33%，管理费用率下降0.53pct 至4.53%，研发费用率上升0.37pct 至2.87%；财务费用率同比下降2.04pct 至-3.27%。3）其他影响利润的因素包括：投资收益同比增加931.2万（+34.61%）至3622.13 万元；因交易性金融资产公允价值变动损益转投资收益所致，公允价值变动收益同比下降871.4 万（-141.85%）至-257.08万；因疫情捐款，营业外支出同比增加458.02 万（+568.26%）至538.62 万元；政府补助同比增加342.13 万元（+8.5% ）至4367.13 万。综合以上因素，公司全年净利润率下降1.92pct 至26.56%。若剔除非经常性科目影响，则公司全年扣非净利润下降10.50%，降幅大于收入降幅。

    经营净现金流同比下降明显。2020 年末公司存货1.38 亿元，较年初下降26.05%，库存管理良好；因本期电商直营未及时提现以及百货直营业务增长，应收账款较年初增长341.88 万（+189.35%）至522.43 万元。同时因本期新增预付广告代言费及电商渠道营销费用增长，年末预付款项较年初增长1127.36 万元（+53.22%）至3246 万元。全年经营活动产生的现金流量净额为3.62 亿元，同比降低22.17%，若看Q4 单季度表现，公司经营净现金流同比增长19.38 至2.17 亿元。

    盈利预测及投资建议：我们认为公司的优势在于眼部护理类产品功效强，并顺应需求年轻化趋势持续推新；护肤类新产品定位中高端，功效聚焦抗衰老和美白，产品上能够做到与其他国货品牌错位竞争。但考虑到公司长久以来渠道模式以经销为主，进行渠道结构和模式升级改革尚需平衡与经销商利益；同时亦需要完成从传统平面媒体的营销向社媒精准营销转变，因此运营力的提升尚需时间。

    考虑到2020 年公司净利润有所下滑，并结合公司股权激励业绩增长指引，小幅下调盈利预测，预计2021 年-2023 年公司归母净利润规模分别为5.61 亿元、6.64亿元、7.71 亿元，同比增速分别为21%、18%、16%。当前市值227 亿元，对应2021 年PE40 倍、22 年PE34 倍，估值水平在化妆品品牌公司中处于低位。公司20Q3 业绩调整所带来的影响已经在股价上有所反应，21 年公司产品推新加速、渠道结构升级、营销创新全面启动期，业绩有望迎来明显改善，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：化妆品行业增速放缓，公司业绩增长不达预期。