投资要点

    　　事件：公司发布2020 年年报，全年实现营收17.45 亿元（-3.1%），归母净利润4.64 亿元（-9.81%），扣非归母经利润4.04 亿元（-10.5%），基本符合我们预期。

    　　其中，20Q4 单季实现营收6.08 亿元（+3.1%），环比增长76.9%；归母净利1.26 亿元（-18.8%），环比增长81%。

    　　产品端：眼部产品优势显著，实现量价齐升：2020 年公司继续保持眼部类产品优势，通过高端化和年轻化的战略实现量价齐升，眼部类产品收入达6.31 亿元（+14.2%），占比提升5.5pct 至36.1%；毛利率下降4.8pct至65.4%，预计主要系会计准则变化所致。其中，20Q4 所推新品售价较高且销售占比高，拉升眼部类产品单价提升至84.56 元/支（+24.43%）。

    　　2020 年护肤/洁肤/彩妆及其他产品收入分别同比下滑9.2%/ 17.1%/13.4%，毛利率分别为67.6%（+0.01pct）/ 62.8%（-3.94pct）/ 59.3%（+3.86pct）。其中，护肤品类主要受销量下滑影响，但公司通过升级产品结构等策略实现均价的上升，部分抵消销量影响；而洁肤类的下滑则系公司通过套盒和促销等方式引流导致的均价下行所致。

    　　渠道端：直营电商持续增长，线下渠道受疫情冲击：2020 年疫情下，线下渠道承压，而公司积极拥抱渠道变革，营销投放布局社交新媒体，通过小红书、抖音、B 站等社交平台向年轻消费群体实现高效触达，线上业务将成为公司重要的增长引擎。全年线上渠道实现营收9.5 亿元（+17.6%），占比提升至54.5%（+9.6 pct）。其中，直营电商收入达3.45亿元（+31.6%）。而线下渠道因客流下降，实现收入7.94 亿元（-20%）；其中，美容院作为专业线渠道表现依然坚挺，收入增长2.77%。

    　　新收入准则致毛利率下滑，新营销战略下销售费用率提升：2020 年公司毛利率66.2%（-1.95pct），主要由于新收入准则下，与收入相关的运输物流费计入营业成本。品牌战略推进，加码品宣、代言等广告宣传使得公司销售费用率提升至32.3%（+2.32pct）；管理费用率微降0.53pct 至4.5%。全年归母净利率下降1.99pct 至26.6%。

    　　推新加速，超级爆品+小爆品滚动推行：2020 年公司研发费用率达2.9%（+0.4pct），推出近100 款新品，新品收入占比近20%。公司采取超级爆品+小爆品滚动推行的推新策略，如针对年轻客群的小红笔“丸美多重胜肽紧致淡纹眼霜”，针对眼纹、法令纹、嘴角纹的“丸美多重胜肽蝴蝶绷带眼膜”等爆款产品夯实“眼部护理大师”的品牌定位。我们预计2021 年将持续推出更多爆款产品，进一步占领年轻消费者心智。

    　　盈利预测与投资评级：考虑公司将持续推新，保持眼部产品优势并实现品牌年轻化升级，我们上调对公司21-22 年营收预测为21.70/ 25.32 亿元，同比增长24.4%/16.7%；由于线下渠道复苏较预期稍慢，我们小幅下调21-22 年归母净利预测为5.47/ 6.45 亿元，同比增速为17.9%/ 17.9%。我们预计23 年实现营收29.04 亿元（+14.7%），归母净利7.43 亿元（+15.0%）。当前市值对应21-23 年对应动态PE为41/ 35/ 30 倍。

    　　公司“东方眼部护理专家”的定位明确，品牌优势显著，拥有强盈利能力。我们认为股权激励下，公司将积极进取，加速直营电商发展，强化品牌力，看好公司业绩加速潜力，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险、新品开发进度及销售不及预期、市场竞争加剧。