矿山服务&资源开发双轮驱动。公司以“矿山服务”、“资源开发”双轮驱动，从单一的矿山服务企业向集团化的矿业公司全面转型。矿山服务方面。截至2023 年年报，公司在境内外承担近40 个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，2023 年实现采供矿量3933.10 万吨，处于国内前列。资源开发方面，公司在手两岔河磷矿，刚果（金）Dikulushi 铜矿、刚果（金）Lonshi 铜矿，并参股哥伦比亚San Matias铜金银矿，拟并购鲁班比铜矿。截至2023 年报，公司总计拥有权益资源储量铜金属120 万吨，银金属179 吨，金金属19 吨，磷矿石（31.87%品位）1910 万吨。

    　　公司绝大部分营收及毛利来自矿山工程建设和采矿运营管理，2023 年两项收入合计占比87.4%；毛利合计占比83.1%；同时，2023 年公司资源开发板块首次贡献营收，铜精矿和磷矿石实现销售，占收入比重为8.5%，贡献13.5%的毛利。

    　　矿服业务为基石，深耕海外市场。公司业务集中于非煤地下矿山的开发服务领域，目前以地下矿山开发服务中的设计研究、工程建设和采矿运营为主营业务。截至2023 年报，公司矿服业务在建项目数量总计39 项，其中境内23 个，境外16 个。

    　　公司的海外矿山服务业务主要分布于非洲及欧亚地区，服务的矿山包括赞比亚Chambishi 铜矿、Lubambe 铜矿，刚果（金）Kamoa 铜矿、加纳 Wassa 金矿，塞尔维亚 Timok 铜金矿、Bor 铜金矿、丘卡卢-佩吉铜金矿等，海外矿服收入占比持续提升。大多数年份公司采矿运营管理和矿山工程建设业务毛利率维持在25%-30%区间，较为稳定。

    　　铜磷资源开发放量，开辟新增长。公司矿山资源开发业务的主要产品为铜、磷矿石。①公司持有贵州两岔河磷矿90%股权，2023 年两岔河磷矿南部采区（30 万吨/年）正式投产，北部采区落地后规模预计达80 万吨/年。②公司持有刚果（金）Dikulushi 铜矿90%股权，刚果（金）Dikulushi 铜矿重启，产量趋稳，2023 年生产铜精矿15198.74 吨，折合生产铜精矿含铜（当量）约9777.49 吨。③公司持有刚果（金）Lonshi 铜矿100%权益，Lonshi 铜矿提前投产，实现资源开发新跨越，2023 年实现阴极铜产量4622 吨，2024 年计划生产铜金属2 万吨，达产后年产约4 万吨铜金属。④哥伦比亚San Matias 铜金银矿持股比例提升至60%，全力推进项目建设。⑤鲁班比铜矿推进交割，低对价入手非洲铜矿资产，拟收购Lubambe铜矿80%的权益，技改优化后预计可实现项目年均铜精矿产量为7.75 万吨，铜精矿含铜金属量3.25 万吨。

    　　盈利预测。根据公司2024 年经营计划以及矿山投产进度，我们预计2024-2026年公司磷矿石产量为30 万吨，铜金属产量分别为3/5/5 万吨。价格方面，我们预计2024-2026 年铜价分别为76000/78000/80000 元/吨，磷矿石价格保持在1050元/吨。我们选取了国内铜矿开发领域龙头公司紫金矿业、洛阳钼业和西部矿业作为可比公司。结合上述量价假设，我们预计公司2024-2026 年实现营业收入95/116/128 亿元，实现归母净利16.3/23.0/24.8 亿元，截至2024 年6 月25 日收盘，公司310 亿市值对应2024-2026 年PE 分别为19.0x、13.5x、12.5x，2025-2026年PE 估值与可比公司相当。公司稳健且有增长的高毛利率矿服业务以及依靠矿服业务积累的经验技术开拓的矿产开发业务双轮驱动，我们看好公司发展以及两岔河磷矿北部采区投产、成功并入鲁班比铜矿、参股的San Matias 铜金银矿投产，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：铜矿供给超预期致铜价不及预期；地缘政治风险影响公司海外项目进度；境外市场经营风险。