受益于海外矿服业务的快速增长，公司2022 年全年以及2023 年第一季度业绩创历史新高。2023 年，公司铜矿和磷矿项目预计进入集中投产放量阶段，有望带动公司业绩跃升。给予公司2023 年22 倍PE，对应目标价为38 元/股，维持公司“买入”评级。

    　　2022 全年及2023 一季度业绩创历史新高。2022 年，公司实现营业收入53.6亿元，同比增长18.9%，归母净利润6.1 亿元，同比增长29.5%。2023 年一季度，公司实现营业收入14.8 亿元，同比增长29.2%，归母净利润1.9 亿元，同比增长16.5%。业绩再创新高得益于公司海外矿服业务规模及质量的不断提升。

    　　公司2022 年业绩受股份支付费用（4073 万元）、Cordoba 公司股权核算损失（3256 万元）、可转债财务费用等因素影响。2023 年一季度业绩则受销售及管理费用上升影响。若排除上述因素则增速更为可观。

    　　矿服业务维持较高增速，年度规划彰显公司信心。2022 年，公司矿山开发服务板块完成掘进总量347.6 万立方米，完成计划的96%，同比增长3.0%；采供矿量3400.4 万吨，完成计划的103%，同比增长6.7%。2022 年，公司新签及续签合同金额约56 亿元，持续的合同落地显示出公司矿山开发服务业务的竞争力及客户粘性。此外，公司海外市场优势持续深化，截至2022 年，海外项目营收占比达60.3%，同比上升3.9pct。2023 年，公司计划完成掘进总量429.1 万立方米、采供矿量4178.2 万吨，较2022 年增长23.5%和22.9%。经营目标彰显公司信心，我们预计公司矿服业务利润有望保持20%以上的高增速。

    　　自有资源项目稳步推进，2023-2024 年公司有望实现业绩高增。公司拥有两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi 铜矿、Lonshi 铜矿等自有资源项目，截至2022年共保有资源储量铜金属量106 万吨、磷矿石量1920 万吨。其中，两岔河项目南部采区生产规模30 万吨/年，公司规划力争2023 年上半年投产，北部矿区生产规模50 万吨/年，公司规划力争2023 年上半年进场施工；Dikulushi 项目已进入生产期，2023 年计划产铜8000 吨，截至一季度末已累计产铜4021 吨，完成部分销售工作，并收到预收款项1885.3 万美元； Lonshi 项目正推进项目建设，公司预计2023 年底建成投产，达产后预计年产铜4 万吨。我们预计公司2023-2024 年将形成5 万吨铜和30 万吨磷矿产能，驱动公司业绩跃升。

    　　拟收购San Matias 项目，自有资源业务再下一城。2023 年2 月，公司公告称拟以不超过1 亿美元认购Cordoba 矿业全资子公司CMH 公司50%的权益。公司已持有Cordoba 矿业19.995%股权。若交易顺利完成，公司将拥有San Matias项目约60%权益。据Cordoba 矿业2022 年1 月发布的预可研报告，San Matias项目下Alacran 矿床原矿石量约102.1 百万吨，铜品位0.41%、金品位0.26 克/吨、银品位2.30 克/吨。项目可行性研究、环境影响评估工作正在推进，完成后将进入建设阶段，达产后预计年产铜金属3.1 万吨、金金属5.5 万盎司、银金属38.6 万盎司。若本次收购顺利完成，公司自有资源业务增量将更为凸显。

    　　风险因素：公司自有矿山建设进度不及预期；公司应收账款占比较高的风险；海外市场经营的风险；矿山生产的安全环保风险；铜价和磷矿价格下跌的风险；资产收购进展不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司矿服业务增速较高、自有资源业务放量在即且铜价预计上升，上调公司2023/2024年归母净利润预测至10.4/16.5 亿元（原预测为9.6/15.6 亿元），新增2025 年预测为21.9 亿元，对应2023-25 年EPS预测为1.72/2.74/3.64 元。公司未来业绩将来自矿服和自有资源开发两部分。考虑到公司矿服业务缺少可比公司，且两项业务具备出色的协同性，自有矿山借助矿服板块进行开发及开采，两个板块有望齐头并进，我们采取PE 估值法对公司进行整体估值。我们选取紫金矿业和寒锐钴业作为矿山行业可比公司。当前上述可比公司Wind 一致预期对应的2023 年平均PE 为16 倍。我们预计公司业绩增速有望行业领先（2023-2025 年预测归母净利润增速为70.2%/59.0%/33.0%），应享受超越行业的估值溢价，因此给予公司2023 年22 倍PE 估值，对应目标价38 元/股，维持公司“买入”评级。