事件：公司发布2022 半年度报告。公司2022H1 实现营业收入24.78 亿元，同比增长16.02%；实现归母净利润2.95 亿元，同比增长24.51%；基本每股收益+21.95%至0.5 元。其中公司22Q2 营收及净利分别增长10.95%及21.52%至13.37 亿元及1.36 亿元。

    　　矿山开发服务业务具有强增长稳定性。尽管上半年市场出现多地疫情管控、海外区域性冲突及资源品价格大幅波动等事件性冲击，但公司矿山开发管理业务延续稳定增长态势，上半年实现采供矿量1716.11 万吨，同比增10%且达到全年计划的52.04%（去年同期为45.26%）；掘进总量156.85万立方米，完成年度计划43.8%（去年同期为43.2%）；此外，公司上半年新签及续签合同已完成金额已近33 亿元。按当前公司进度并结合项目开工率的持续性优化，我们认为公司年内将有效完成其2022 年3297.43 万吨采矿量（+3.45%）与358.46 万立方米掘进总量（+6.23%）的运营目标。

    　　鉴于以铜为代表的金属价格上半年的明显波动已对行业形成快速压力测试（伦铜22H1 较高点极端回撤幅度25.1%），而矿山端具有减停产维护成本偏高及全球矿山供给依然强刚性的现状，公司所在的矿山开发服务领域显现一定的抗周期扰动性。综合观察，公司22H1 主营矿服管理业务的增长一方面反映矿业项目工程量具有持续增加的黏性化特点，另一方面则显示出公司主营业务具有强增长稳定性特点（公司采矿运营管理项目在21年占营收比例已升至63.5%）。

    　　境外业务进入加速期将优化公司成长属性。公司境外业务占公司营收比例已从2021 年末的59%进一步升至62.2%，2022H1 实现境外营收+22.31%至15.41 亿元。考虑到公司在22H1 已完成塞尔维亚佩吉铜金矿下部矿带井巷工程（二标段）续签，并且承接了十年总价约4.48 亿美元的刚果（金）卡莫亚铜钴矿深部矿体采矿工程，叠加公司在赞比亚、刚果、塞尔维亚、哈萨克斯坦及老挝等大型矿山开发服务的持续性提供及南非、蒙古、印尼等资源国的布局，我们依然看好公司海外矿山开发管理业务的强增长性。

    　　鉴于海外矿山项目具有单价高的特点，结合公司已经形成了可复制化的“管理技术输出+本土化运营”的海外商业模式，公司境外业务的加速扩张将有助提升公司营收规模并优化公司利润水平。

    　　关注矿山资源开发业务带来的业绩弹性。资源开发业务已成为公司第二大核心业务，公司在矿山开发服务行业积累的技术、管理、经验以及人才优势有利于公司在获取低成本矿权的同时优化提升矿采业务的利润水平。公司当前拥有三个采矿权及七个探矿权并参股哥伦比亚铜金银矿项目，总计拥有矿产权益储量为铜金属106 万吨，32.65%高品位磷矿石1920 万吨，银金属249 吨及金金属7 吨。2022 年内公司刚果（金）Dikulushi 项目已进入生产期（100%权益，权益铜金属8 万吨、白银192 吨，铜及银品位分别高至6.33%及144g/t，年处理矿石15 万吨），但鉴于井下工程仍有通风排水充填等工作需优化，年内该项目铜精矿的生产计划由1 万吨降至5000吨。考虑到单吨生产成本约为4000 美元，铜价至8 月底的年度均价为9278美元/吨，预计该矿年内或对公司毛利贡献1.74 亿元，是2021 年整体毛利的29%。从2023 年产出计划观察，刚果（金）Dikulushi 项目有望实现1 万吨铜精矿年产量；刚果（金）Lonshi 项目（100%权益，当前权益铜金属87 万吨@2.82%，处理规模150 万吨/年，达产后年产约3.72 万吨铜，有增储预期）在2022 年的现场建设已全面展开，选厂、冶炼厂及井下等基建工程已开始顺利施工（报告期内资金投入约0.96 亿美元，总资金投入进度至41.3%），预计2023 年底出铜，2024 年进入年产4 万吨铜的达产状态；此外，公司贵州两岔河磷矿项目（90%权益，采矿权权益资源量2133.4万吨，80 万吨年产能，P205 品位达32.7%，南部采区30 万吨建设期1 年，北部采区50 万吨建设期3 年，总资金投入进度至35.1%）已取得多项开　　工手续的许可批复，项目或在2023 年提前进入开工建设期。从矿山资源项目观察，我们预计2022 年Dikulushi 项目或率先形成利润贡献，至2024年公司或将形成约5 万吨铜+80 万吨的P2O5 生产能力。

    　　公司财务指标稳定，财务费用占比大幅下降。尽管阶段内公司经营活动产生的现金流量净额因疫情所致的个别项目结算进度延迟而出现72.2%的下滑且公司应收账款占总资产比例依然在20%之上（由22.99%降至20.98%，而公司期末其他应收款项+112.9%主因支付新建项目合同履约保证金所致），但考虑到公司对于回款工作的高度重视及应收账款周转率的持续优化，预计公司现金流及应收账目将有效改善。此外，公司报告期内销售费用及财务费用的明显变动与境外业务的开展有关。销售费用因对外加强市场开拓+43.4%，占主营收入比例0.44%（2021 同期占比0.35%）；财务费用受美元兑人民币汇率上升而大幅下降79.4%（以美元结算项目资金计提汇兑损益），财务费用占比由21 年H1 的2.4%降至0.43%（21 全年财务费用1.05 亿元），财务费用的有效降低将对公司利润形成优化。

    　　多项核心竞争力构筑公司成长优势。公司坚持科技创新驱动并且获得20/21 年度中国建设工程鲁班奖（全国有色系统地下矿山建设唯一获奖项目）；公司在矿山开发服务领域从设计、施工、充填、装备生产、维修及智能采卸等具有专业化技术优势及一体化运营优势；具有超千米深部资源等深井工程综合开发服务优势；具有精细化与共享化管理的效率优势；矿山采选服务业高认可度的品牌优势等。

    　　公司成长性将受益于：全球矿采选业依然处于强刚性化的供给制约阶段，金属行业需求在绿色能源扩张下仍将维持高位。矿业资本开支仍处强景气周期（行业强成长性），公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性），公司自身矿商项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性）。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年实现营业收入分别为57.74 亿元、78.47 亿元、101.41 亿元；归母净利润分别为7.87 亿元、11.2 亿元和16.89 亿元；EPS 分别为1.33 元、1.89 元和2.84 元，对应PE 分别为15.58、10.95 和7.26，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：流动性收缩风险；全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。