事件概述。公司公布2021年报和2022一季报。2021 年，公司实现收入45.0 亿元，同比+16.57%，归母净利润4.71 亿元，同比+28.93%，对应Q4 收入12.26 亿元，同比+12.20%，归母净利润1.18 亿元，同比+32.45%。

    2022Q1，公司实现收入11.42 亿元，同比+22.68%，归母净利润1.59 亿元，同比+27.25%。公司公告2022 年采供矿总量目标3297.43 万吨（+3.45%），掘进总量目标358.46 万立方米（+6.23%），Dikulushi 铜矿采选工程2022年计划年处理矿石约15 万吨，生产铜精矿含铜（当量）约1 万吨，贵州磷矿项目计划上半年实现南区开采年内完成实验采场准备，Lonshi 矿力争做好前期准备并于2023 年底投产。

    符合预期，海外增长强劲。2021 年，公司凭借先进技术与海外20 年丰富案例经验，国际市场彻底打开局面，老客户方面进一步拓展，先后签下刚果Kamoa 铜矿、塞尔维亚Bor 铜金矿、塞尔维亚丘卡卢铜金矿项目等多个海外合同及增量服务项目，同时开发数个新国别及客户，承接沙尔基亚铅锌矿、老挝开元氯化钾项目等多个项目，海外收入同比增长36%至25.4 亿元，目前在建12 个项目，是收入增长的最主要动力。境内目前在建20 个项目，2021 年收入17.6 亿元，同比-4.93%，判断主要原因是公司客户结构优化，执行“大市场、大业主、大项目”战略。受疫情下经营成本增加等影响，2021 年公司矿山服务业务毛利率27.5%同比略降0.9 个百分点，但由于规模效应有效税率同比下降，利润增速超过收入。2022Q1 公司收入、业绩同比增长22.7%/27.2%，判断主要原因同样是海外业务的开拓，主业矿山服务的成长性中枢有望进一步提升（考虑到2022Q1 计提了激励费用1175 万元计入相关管理费用，还原后实际业务利润增速或更快）。

    矿山资源开发业务加速，2024 年或迎爆发年。截止到2021 年末，自有矿山已拥有贵州磷矿、刚果Dikulushi 铜银矿和刚果Lonshi 铜矿（只统计并表口径），根据公告2021 年底权益储量为铜矿106 万吨、银金属249 吨、金金属7 吨、磷矿1920 万吨（32.65%品位），达产后我们预计合计年产能80 万吨磷矿及5 万吨铜当量的铜银矿。

    根据年报数据披露，Dikulushi 矿已于2021 年12 月投产，2022 年合计接近1 万吨铜当量。Lonshi 铜矿2023 年底投产，4 万吨/年铜金属产量，意味着2024 年起公司年铜金属产量合计5 万吨，根据wind 数据，目前国际铜精矿价突破1 万美元/吨关口，中性偏保守按照4000 美元/吨净利润测算，2024 年自有铜矿贡献利润或将达到2 亿美元/年净利润，对应近13 亿元人民币/年。此外，根据年报披露，股权占比90%的贵州两岔河磷矿公司今年规划建成南区30 万吨/年产能，保守预计2023 年达产，按照350-400 元吨净利润我们测算2023 年将贡献1 亿元利润，2024 年公司剩下的50 万吨/年北区磷矿投产，合计将贡献3 亿元左右利润，相比于目前公司利润弹性显著。

    “服务+资源”双轮驱动加速，进入高增长周期。2021H2 至今，公司新签多个国内外亿元大合同，项目储备充足，且重点客户例如紫金矿业2022 年产量指引强劲，公司核心受益。同时公司作为矿山服务国内龙头，海外客户2022 年起也有望逐渐放量，使得矿山服务主业进一步加速。此外，根据年报披露在建工程数据测算，海外项目平均单体规模远大于国内，未来公司大客户大业主战略或进一步深化，规模效应进一步体现，且矿山服务在建筑工程中属于高壁垒、高粘性行业，客户通常较少更换供应商，因此公司矿山服务主业中期成长逻辑清晰；自营矿山资源方面，根据公司披露，全球矿业采选业的有效供给呈现强刚性化，全球有色金属领域勘探投入出现阶段式收缩，根据市场机构引用标普数据统计，2011-2015 年全球有色金属领域勘探投入总计754.4亿美元，年均投入150.9 亿美元，而2016-2020 年勘探领域投入降至434.4 亿美元，年均投入缩至86.9 亿美元，降幅达43%，这意味着未来从矿山供给端会产生越来越强的刚性制约。目前LME 库存位于11.9 万吨的相对低位，在疫情后全球经济复苏，且化肥、新能源需求增长情况下，我们认为铜矿、磷矿的价格总体仍将维持紧平衡，随着2022-2023 年公司贵州磷矿和刚果Lonshi 矿陆续投产，矿山开发业务增量弹性显著，从而使得公司业绩进入高增长周期，并进一步打开公司成长天花板。

    投资建议：

    我们认为根据分部估值，目前市值仅price-in 了矿服主业，目前铜矿+磷矿基本相当于低成本看涨期权，投资性价比突出。考虑国内疫情影响下调矿山服务增速假设，但考虑到铜价、磷矿价格上涨幅度较大，且贵州磷矿南矿区有望于2022 年内投产，小幅上调矿产价格假设及2022 年矿产销量假设。对应调整2022/2023 年收入预测至61.6/77.8 亿元（原：64.4/78.9 亿元），调整2022/2023 年EPS 预测至1.36/1.81 元（原：1.39/1.71元），新增2024 年收入预测114.6 亿元，EPS 预测3.60 元，2022-2024 年EPS 对应4 月19 日22.4 元收盘价16.49/12.35/6.23x PE，维持目标价31.28 元及“买入”评级。

    风险提示

    疫情影响开工，资源开发进度低于预期，金属价格下跌，系统性风险等。