23 年归母净利润增长112%，维持“买入”评级国泰集团发布年报，2023 年实现营收25.41 亿元（yoy+18.05%），归母净利3.05 亿元（yoy+112.00%）。其中Q4 实现营收7.30 亿元（yoy+21.98%，qoq+9.80%），归母净利7895.03 万元（yoy+238.37%，qoq-19.02%）。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.60、0.70、0.79 元（前值2024-2025年0.60、0.69 元）。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为17 倍，考虑到公司正在进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆一体化+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图，同时子公司永宁科技产品量价齐升，发展持续向好，给予公司24 年25 倍PE，目标价15.00元（前值12.6 元），维持“买入”评级。

    　　民爆业务持续向好，整体毛利率相对稳定

    　　23 年公司民爆一体化业务实现收入17.45 亿元，同比增长19.71%，增长主要来源于工业炸药产销量增长及电子雷管全面替代普通雷管所致；军工新材料业务实现收入1.73 亿元，同比下滑3.99%；轨交自动化及信息化业务实现收入2.43 亿元，同比下滑7.30%；其他业务收入3.80 亿元，提升50.56%，主要为控股子公司永宁科技高氯酸钾产品量价齐升所致。毛利率方面公司整体毛利率水平为35.88%，较22 年提升0.5pct；其中民爆一体化业务毛利率35.77%，较22 年减少0.26pct；军工新材料业务毛利率19.36%，提升0.35pct；轨交自动化及信息化业务毛利率39.48%，较22 年下滑10.37%。

    　　费用率有所下滑，无商誉减值导致净利润提升明显23 年公司期间费用率为19.63%，较22 年下滑0.78pct。其中销售费用率3.98%，提升2.66pct，主要系公司加大了业务开拓力度；管理费用率10.44%，下降0.12pct；研发费用率5.44%，提升0.01pct。此外公司22年计提商誉减值1.20 亿元，23 年未发生商誉减值，因此净利润提升明显。

    　　23 年公司经营性净现金流3.72 亿元，提升28.26%。

    　　深度介入军工领域科研生产，未来成长潜力可期公司前身为江西国防科工办下属企业，以民爆资质优势深度介入军民融合领域，公司旗下的省级军民融合企业总数达到7 家。全资子公司新余国泰是国内最大军用无人靶机火箭助推器生产企业；控股孙公司永宁科技为高氯酸钾龙头；拓泓新材和三石有色主要产品为钽铌化合物，2024 年完全投产后年产能可达1500 吨；控股子公司澳科新材拥有武器装备科研生产单位二级保密资格，产品应用于特种弹药。公司基于现有军工产业领域业务进一步发展，“十四五”期间军民融合板块业绩有望进一步释放。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；安全生产风险；政策变动风险。