“一体两翼”协同发展，首次覆盖给予“买入”评级国泰集团目前形成以民爆一体化发展为核心，以军民融合和轨交及信息化产业为支撑的业务格局。我们预计公司23-25 年实现归母净利润3.00/3.76/4.31 亿元，对应PE 分别22/17/15X。可比公司2024 年Wind 一致预期PE 均值为17 倍，考虑到公司正在进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆一体化+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图，给予公司24 年22X 目标PE，对应目标价13.20 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　民爆+轨交+军民融合多点开花，公司业绩持续稳定增长公司三大板块为民爆一体化、轨交自动化及信息化和军民融合：1）民爆一体化板块，公司是国内民爆行业产品最齐全的企业之一；2）轨交自动化及信息化板块，公司主要产品为铁路供电综合系统、供电生产调度指挥系统等；3）军民融合产业板块，公司产品包括钨基合金材料、钽铌冶金产品、高氯酸钾、军事模拟仿真平台等。公司营收端19-22 年CAGR 为25.48%，剔除22 年子公司太格时代计提商誉减值1.2 亿元的影响后，19-22 年归母净利润CAGR 为39.36%，近来公司业绩维持稳健增长。23Q1-Q3 公司实现营收18.11 亿元，同比+16.54%，实现归母净利润2.26 亿元，同比+12.41%。

    　　民爆行业发展迎来政策红利，电子雷管市场空间广阔民爆物品的主要应用场景为矿山开采和基础设施建设等，行业具有许可准入壁垒和区域性特征。“十四五”行业规划提出提高产业集中度、减少企业数量的发展目标，并制定停止生产和销售除电子雷管外的其他工业雷管的具体时间表。假设置换完成后，国内雷管的年需求量稳定在8 亿发左右，则年均市场空间约为112 亿元。随着渗透率的提升和安全许可产能爬坡，电子雷管有望呈现供应偏紧的格局。

    　　深度介入军民融合领域，未来成长潜力可期

    　　公司前身为江西国防科工办下属企业，以民爆资质优势深度介入军民融合领域，公司旗下的省级军民融合企业总数达到7 家。全资子公司新余国泰是国内最大军用无人靶机火箭助推器生产企业；控股孙公司永宁科技为高氯酸钾龙头；拓泓新材和三石有色主要产品为钽铌化合物，2024 年完全投产后年产能可达1500 吨；控股子公司澳科新材拥有武器装备科研生产单位二级保密资格，产品应用于特种弹药。公司基于现有军工产业领域业务进一步发展，“十四五”期间军民融合板块业绩有望进一步释放。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；安全生产风险；政策变动风险。