技术融合、专业分工催生新市场，锂电材料设备国产化推动者

    公司是一家提供咨询、设计、采购施工、开车运维一体的总承包工程技术服务提供商。传统业务服务于石油化工、现代煤化工等行业。2017 年7 月收购南大紫金锂电，正式切入锂电材料智能装备领域，提供锂电池正、负极材料智能生产线的总承包服务。在传统化工领域，公司具备十万吨级产线的总承包服务能力，融合南大紫金锂电近三十年的粉体材料研究和设备开发技术，能提升高端材料量产能力。

    受益于锂电业务快速增长，公司预计2018 年实现归母净利润为1.45 亿元到1.7 亿元人民币，同比增长约34%到57%，经营性现金流大幅改善。公司作为目前唯一一家做正极材料产线设计的上市公司，也是该行业内唯一的EPC 总包企业，通过EPC 建立的客户粘性为未来公司自产设备进入生产线创造了得天独厚的条件。同时，凭借资本市场，公司具备不断收购核心技术的能力。预计公司设备自产比例将不断提高，产业链布局也更加完善，成为我国锂电材料设备国产化的推动者。

    正极材料设备和产线需不断升级，电动化趋势凸显公司高成长属性

    新能源汽车补贴政策变动，鼓励高续航、高能量密度、低能耗车型。以高镍三元正极材料制作的电池实际比容量高、原材料成本低，是未来动力电池的主要发展方向。我们认为，未来锂电池正极材料从NCM523 到NCM622 到NCM811 到NCA 或是到富锂锰基都有可能，正极材料技术正在持续进步，设备和产线需要投入大量研究力量，不断升级，不是产能和技术都已经稳定的行业。

    每次技术更新，都意味着市场的真空和产能的争相投放，对于承建生产线和相关设备的公司来说都是新的机会。从长远来看，电动车不是简单的燃油车技术的优化升级，是出行革命，是人类出行工具向智能化、轻量化、联网化方向发展的必经之路。燃油车被完全替代的趋势不可改变，新能源汽车未来仍将持续高速增长。这意味着，随着公司锂电业务收入规模的不断扩大，公司已逐渐脱离原来化工行业的周期属性，初步具备了高成长属性。

    全球三元正极有效产能利用率约70%，高镍产能供给紧张

    2017 年全球NCM 出货量为20.2 万吨、NCA 为6.2 万吨。我们认为，受三元正极电动汽车渗透率提高、叠加电动汽车快速发展影响，保守估计三元正极材料（NCM+ NCA）2020 年有望实现51.6 万吨需求量，2018-2020年复合增速为35.8%。而全球2019-2020 年三元正极名义产能约为76.3、96.2 万吨，根据8 个月的产能爬坡周期，我们计算有效产能约为58.6、79.4 万吨。我们预计2018-2020 年全球市场三元正极有效产能利用率在70%左右，鉴于锂电产业要不断降低成本、提高效率，设备淘汰较快，我们认为，尽管三元正极材料厂商扩张较快，但整体产能也仅略微过剩。目前主要三元正极产线为NCM523，新能源汽车高镍化趋势明显，而新能源汽车是目前三元正极市场主要增量，预计高镍产能将十分紧张。

    每万吨高镍投资额约6 亿元，公司自产设备参与40%以上生产环节

    高镍三元每万吨投资额一般在6 亿元左右。其中，约60%左右是设备投资，整体来看，公司目前自产设备参与40%以上的生产环节，价值量估计在30%-40%左右，且随着规模效应的提升，毛利率仍将不断提高。设计费每万吨约1000 万元左右，毛利率可高达60%，项目管理费估计在4000~6000 万之间，其毛利率约40%。

    公司客户涵盖一线材料企业，账款回收制度保障公司收入质量

    公司客户基本囊括了包括当升科技、杉杉股份、巴莫科技、国轩高科、科能锂电、贝特瑞、桑顿新能源等在内的国内一线材料企业。相比其它竞争者，公司既有锂电设备的生产经验，又有传统化工生产线的高标准工程整合能力，能做到锂电设备和工程有机整合。值得注意的是，没有总包商的情况下，整个周期达到20～32个月，而百利在陕西红马5000 吨的高镍正极材料产线建设项目中，11 个月完成产线建设，预计15 个月投料开车（预计2019 年3 月下旬）。而且，从专利来看，公司在粉体材料研究和设备研发上的积累也要更深。在账款回收方面，公司锂电业务总包采取预收款制度，完工后可确认90%收入。

    公司传统业务具备技术优势，未来业绩依赖市场好转

    公司传统业务主要覆盖合成纤维、合成橡胶、合成树脂、材料型煤化工和油气加工储运等五大业务领域。公司在合成纤维的聚酰胺产品链工程设计领域具备领先的工程技术优势和工程化能力，工程业绩覆盖了环己酮、己内酰胺、尼龙6 切片、尼龙6 纤维等聚酰胺产品链的核心环节。受益于锦纶织物比其它合成纤维特性更好，近几年锦纶产量仍维持较低的正增长。合成橡胶方面，由于天然橡胶供过于求叠加汽车销量下滑，合成橡胶需求下滑，行业固定投资也有所下滑。合成树脂方面，目前我国每年仍进口大量的合成树脂，2016 年国内自给率为76.53%，对外依存度依然较高，未来仍有一定发展空间。

    盈利预测及评级

    我们预计2018 年-2020 年国内新增产能约39 万吨，总市场空间为234 亿元，公司作为国内正极材料产线设计、建设龙头，竞争优势较大。结合公司2018 年锂电在手订单量22 亿以及公司的市场地位，我们预计2018-2020年公司实现订单量为16.1、36.7 和46.8 亿元。我们预计公司2018-2020 年实现营业收入8.82、15.16 和20.79亿元，归母净利润分别为1.51、2.65、3.66 亿元，同比增长分别为39.09%、75.24%、38.04%，相应18 至20 年EPS 分别为0.48、0.84、1.17 元，对应当前股价PE 分别为42、24、17 倍，首次评级，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、新能源补贴政策不及预期；2、行业竞争加剧；3、账款回收不及预期。