多品牌中高端皮鞋运营商，22H1 疫情影响下业绩压力较大。哈森成立于2006年，16 年于上交所上市，定位中高端男女皮鞋，旗下拥有哈森、卡迪娜、诺贝达等自有品牌并代理派高雁等海外品牌，同时提供少量出口OEM/ODM 加工服务。11-13 年业绩表现较好、收入/净利CAGR 为11.0%/11.1%；14-19 年收入CAGR-9.6%、主要系渠道结构调整所致（期间净关店326 家至1456 家），同时受到期间费用率、资产减值损失持续上升影响，净利端降幅大于收入端；20 年以来疫情冲击较大、净利持续处于亏损状态，趋势上20 年明显下滑、21 年复苏，22H1 再度受到疫情冲击。22H1 营收/净利同比分别-24.41%/-1298%、毛利率同比-4.4pct（原材料价格同比上涨）、期间费用率+15.20pct（费用刚性所致）。

    哈森品牌为主，渠道直营为主、线上发展迅速。1）分品牌看，以哈森品牌为主、其他品牌为辅，其他品牌主要包括卡迪娜、诺贝达、派高雁（代理）。哈森/其他品牌17-21 年收入CAGR 分别为-6%/-9%，17 年起哈森品牌收入占比逐渐提升至40%以上。22H1 哈森/其他品牌收入同比分别-27.7%/-26.6%、占比分别为43%/51%，主要受到疫情影响。2）分业务看，以内销为主。17-21 年内销/外销收入CAGR 分别为-8%/-58%，外销收入大幅下降主要受到订单向东南亚转移影响。22H1 内销收入同比-27%（21H1 未开展出口业务），内销/外销收入占比为95%/5%。3）分渠道看，直营为主、线上渠道持续增长。从线上/线下角度看，17-21 年收入CAGR 分别为13%/-10%，近年来线上业务受疫情影响程度较小、增长势头较好，收入占比由17 年的8%提升至21 年19%，22H1 线上/线下收入同比分别+9%/-31%、占比分别为25%/74%。线下分直营/经销看，17 年起直营占线下收入比例稳定于93%以上。22H1 直营/经销收入同比分别-37%/-21%、占线下收入94%/6%，直营渠道于一二线城市分布较多、因此疫情影响较大。截至22H1 年末门店总数为1196 家，直营/经销分别为1010/186 家。4）分产品看，女鞋占比较大、17 年起收入占比达80%以上，22H1 女鞋/男鞋/其他收入同比分别-30%/-15%/+2%、占比分别为83%/9%/3%。

    毛利率下滑、期间费用率上升，存货周转放缓。1）毛利率：12-19 年毛利率持续提升，主要系低毛利出口业务占比下降及直营门店占比提高所致，20 年起毛利率逐年回落，主因低毛利线上渠道占比提升、原材料牛皮革价格上涨所致。

    22H1 同比-4.42pct 至51.75%，其中线上/直营/加盟分别同比-3.5pct/-3.1pct/-17.0pct，加盟渠道毛利率下滑较大主要系折扣率降低。2）期间费用率：由于销售费用如租金、人工等具有刚性，11 年起期间费用率呈提升态势、提升幅度大于毛利率。22H1 同比+15.2pct 至66.63%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+13.8/+1.3/+0.2/-0.1pct。3）净利率：毛利率及期间费用率传导下，22H1 归母净利率同比-21.4pct 至-20.1%。4）存货：近年疫情扰动下存货周转放缓，截至22H1 存货3.21 亿元/yoy-12.1%，存货周转天数358 天、较21H1 增加19 天，主因终端销售受到疫情影响。

    盈利预测与投资评级：公司深耕中高端皮鞋市场，近两年受疫情影响线下业绩承压，线上电商渠道发展迅速。21 年11 月发布股权激励计划，22 年行权条件为收入增速不低于20%（以20 年营收为基准）。我们预计22-24 年归母净利润为-0.69/0.04/0.1 亿元，EPS 分别为-0.31/0.02/0.04 元/股，对应23-24 年PE370/154X，首次覆盖给予“中性”评级

    风险提示：终端消费持续疲软、库存积压、疫情反复、竞争加剧等。