19H1 收入同降13%、净利同降77%，业绩压力较大

    2019 年上半年公司实现收入6.34 亿元、同降12.50%，扣非净利163.32万元、同降71.98%，归母净利882.85 万元、同降76.77%，EPS 为0.04 元。净利降幅高于收入主要由于毛利率降、销售费用率增。

    分季度来看，18Q1-19Q2 公司收入同增-3.80%、-9.53%、-12.52%、-14.55%、-11.88%、-13.26%，归母净利润同增-4.40%、-69.43%、亏损扩大、亏损扩大、-44.63%、由盈转亏。2019H1 公司净关店56 家，期末共有门店1532 家，渠道外延同降5.95%，2019Q1-Q2 收入同比持续下降；19Q1 利润降幅较大主要由于毛利率降、销售费用率增、其他收益减少，19Q2 净利降幅高于收入下滑速度主要由于毛利率降、销售费用率增、资产减值损失增加。

    直营收入占比下降致毛利率降，费用率基本平稳

    2019H1 公司毛利率同降1.78PCT 至52.63%，主要由于高毛利率直营渠道收缩，直营收入占比同降17.64%、经销渠道毛利率同增2.90PCT、收入占比提升。18Q1-19Q2 公司毛利率分别为54.93%（+2.39PCT）、53.79%（+0.38PCT）、49.54%（-0.46PCT）、49.84%（-1.57PCT）、52.92%（-2.01PCT）、52.27%（-1.52PCT）。

    2019H1 公司期间费用率（考虑研发费用）同降0.16PCT 至47.88%，其中销售费用率同增1.56PCT 至42.46%，主要由于销售人员薪酬等费用较为刚性；管理费用率（考虑研发费用）同降1.61CT 至5.54%，主要由于上年同期有大额辞退福利，费用基数大，且研发人员投入减少；财务费用率略降0.09PCT至-0.12%。

    女鞋行业竞争激烈，渠道持续调整，IPO 限售股上市流通

    我们判断：1）女鞋行业需求仍较为疲软，竞争激烈，公司线下门店数量持续减少拖累收入下滑。目前公司在品牌形象、营销网络、研发设计等方面仍持续优化，预计未来收入降幅有望收窄。2）2019H1 公司直营渠道收入占比为82.54%，较18 年同期的87.70%下降，导致毛利率下降。未来公司将继续优化直营渠道结构及管理，积极布局线上、购物中心等渠道，加强渠道费用控制，提高盈利能力。3）2019 年6 月25 日发布首次公开发行限售股上市流通公告，限售股上市流通数量为1.51 亿股，流通日期为2019 年7 月1 日。

    由于公司净利下降幅度高于此前预期，我们下调2019-20 年EPS 至0.04/0.04 元（原值为0.05/0.05 元），预测2020 年EPS 为0.05 元，目前股价对应2018 年191 倍PE，维持“中性”评级。

    风险提示：消费疲软、资产减值大幅增加、行业竞争加剧等。