收入同降12%，净利同降62%，业绩持续下滑

    　　2017 年1-9 月公司实现收入10.74 亿元，同降12.41%，扣非净利润-256.35 万元，同降106.56%，归母净利润2092.84 万元，同降62.36%，EPS0.10 元。扣非净利润出现亏损，主要受到费用率提升以及资产减值损失增加影响，高于净利润主要因为处置子公司产生的投资收益、理财产品收益增加导致非经常性损益快速增长。

    　　14 年开始公司收入持续下滑，迄今仍处调整期。分季度来看，16Q1-17Q3 公司收入同增-16.79%、-17.42%、0.38%、-14.77%、-11.37%、-9.43%、-17.05%，归母净利润同增-24.48%、-51.41%、119.92%、-42.02%、13.41%、-71.30%、-1288.91%。其中17Q3 渠道外延同比下降10.26%，且出口OEM 收入同比下降58.24%，导致收入降幅扩大，销售、管理费用率分别同增4.96PCT、2.21PCT，营业外收入减少导致Q3 净利润出现大幅下滑。

    　　直营收入占比提升促毛利率增，费用率增

    　　2017 年1-9 月毛利率同增1.84PCT 至52.13%，主要由于高毛利率直营收入占比同增8.49PCT 至83.10%，且经销渠道毛利率有所提升。

    　　16Q1-17Q3 毛利率分别为51.05%（+2.66PCT）、53.26%（+5.09PCT）、45.99%（-1.36PCT）、51.25%（+2.56PCT）、52.54%（+1.49PCT）、53.41%（+0.15PCT）、50.00%（+4.01PCT），直营收入占比增加、经销商毛利率同增6.93PCT 推动Q3 毛利率显著提升。

    　　17 年1-9 月公司期间费用率同增3.49PCT 至47.32%，其中销售费用率同增2.47PCT 至40.48%，主要由于人员工资较为固定、直营渠道收入占比提高；管理费用率同增1.57CT 至6.91%；财务费用率同降0.54PCT至-0.07%，主要由于银行贷款减少、利息减少。

    　　电商旺季推动收入降幅收窄，加强控费有望改善业绩我们判断：1）女鞋行业竞争激烈，公司仍处于业绩调整期，线下持续净关店，2017 年前三季度净关店160 家，占期初店铺数量的8.62%。预计四季度电商旺季有望推动收入降幅收窄。2）2017 年1-9 月公司直营渠道收入8.93 亿元，同降2.43%，直营收入占比提升带动毛利率增长。未来公司将强化直营渠道布局，控制成本及费用，推动盈利能力提升。3）2017.6.7股东香港欣荣计划减持不超过246.72 万股，占总股本的1.14%，截止9.29已减持10 万股，占总股本的0.046%。

    　　公司计划2017 年实现收入15.86 亿元，同比降5.71%。由于费用率增长高于预期，我们下调17-19 年EPS 为0.19/0.20/0.26 元，估值较高，下调评级至“中性”。

    　　风险提示：零售渠道继续调整、资产减值大幅增加、行业竞争加剧等。