投资要点

    　　2023年业绩增长稳健，2024Q1增速亮眼。公司发布2023年报及2024年一季报：2023年实现营收225.88亿元、归母净利润14.1亿元，同比分别增长13.6%、11.9%，公司业绩增长稳健；其中第四季度实现营收67.00亿元、归母净利润4.13亿元，同比分别变动2.5%、-5.8%。2024Q1实现营收59.71亿元、归母净利润4.07亿元，同比分别增加13.4%、20.9%；高基数下业绩增速亮眼。

    　　区域聚焦，稳健扩张。1）十省门店1.39万家。截至2024Q1，公司十省门店总数为13920家，其中直营、加盟门店分别为10763、3157家。新开店方面，2023年净增门店2982家，其中直营1958家（自建1613，并购559家，闭店153家，迁址61家），加盟1024家；2024Q1净增门店670家，直营499家（自建364，并购166家，闭店23家，迁址8家），加盟171家。

    　　2）2024年预计扩张门店4千家。2024年公司门店扩张计划：全年计划4000家新增门店，其中自建1800家，并购700家，加盟1500家。公司以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为市场拓展目标，持续加密十省门店布局，区域内品牌效应与规模优势持续凸显。

    　　收入结构逐渐调整。1）零售收入稳健增长，低毛利批发业务高速增长。分业务来看，2023年公司实现零售收入201.85亿元(+12.0%)，毛利率为39.6%(-0.9pp)；实现批发收入18.92亿元(+39.2%)，毛利率为9.4%(-0.1pp)。2）高毛利中药与低毛利成药快速放量，非药品类库存消化。从产品种类看，2023公司中西成药、中药和非药收入分别为170.95(+15.9%)、21.80(+23.3%)、28.03(-2.30%)亿元，毛利率分别为34.8%(-0.5pp)、47.1%(+0.3pp)、42.5%(-6.0pp)，我们认为非药品类增速阶段性放缓主要是防疫类库存去化影响。

    　　盈利能力维持较高水平。2023年公司毛利率为38.2%(-1.3pp)、净利率为7.0%(-0.2pp)，预计盈利能力下降的短期因素主要是受到各地门诊统筹落地速度与细则不同影响；中长期来看，低毛利批发业务与处方药产品放量或将导致整体毛利率呈下行态势。期间费用率方面，公司销售、管理、财务费用率分别为24.3%、4.3%、0.4%，分别较上年同期下降0.2、0.3、0.1 pp，精细化管理成效持续显现。2024Q1，公司毛利率与净利分别为39.3%(-0.4pp)、7.5%(+0.3pp)。长期来看，伴随统筹政策落地，药店流量提升，净利率有望维持较高水平。

    　　投资建议：公司2023年业绩略低于预期，考虑到门诊统筹落地进度等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.40、21.29、25.85亿元，EPS分别是1.72、2.11、2.56元，对应PE分别26.39、21.57、17.77倍 。维持“买入”评级。

    　　风险提示：门诊统筹政策落地不及预期，门店扩张不及预期，行业竞争加剧的风险等。