事件

    高管人员变动；公司收购70%德顺堂重组后新公司股份公司副总裁陈俊杰因个人原因离职。

    公司拟以1.19 亿元的价格收购注入唐山市德顺堂医药连锁有限公司全部业务及资产的重组新公司70%的股份，重组后新公司全部股权作价1.7 亿元。

    简评

    高管离任，公司经营无重大影响

    公司公告，副总裁陈俊杰先生因个人原因离职。陈俊杰先生所负责的相关工作已做好交接，其免职不会影响公司的正常生产经营。

    控股德顺堂，巩固华北地区领先地位

    公司与德顺堂两位主要股东董军生、李军签署协议，将出资设立重组新公司并注入德顺堂全部业务和相关资产，公司将购买70%重组新公司股份。德顺堂深耕华北地区，在唐山市拥有85 家门店，在当地拥有较高的知名度和市占率，此次收购与公司积极拓展华北市场的战略相匹配，将与公司产生积极的协同效应，公司预计通过对德顺堂现有供应链及商品结构等运营管理方式进行全面优化及整合，提高在华北地区的盈利能力。

    德顺堂85 家门店均位于唐山市，是华北地区的重要城市，门店位置佳，在当地拥有高知名度、高市占率及高客户满意度。目前公司在华北地区拥有791 家门店，此次收购将与公司目前在河北的积极扩展战略产生良好的协同效应。收购完成后，公司计划通过对重组新公司的供应链和商品结构进行优化调整以及对组织架构、营运流程和管理系统的全面整合，提高收购门店的利润率及盈利能力。经测算，重组新公司在收购后净利率提升4.06 个百分点，即可实现797.92 万元的净利润。

    公司目前门店总数8225 家，其中直营门店7229 家，加盟店996 家。我们认为：1）受益公司老店同比内生增长及新店建设、精细化管理能力强，带动业绩持续高速增长；2）22 年全年继续保持“自建+并购+加盟”三轮驱动的模式进行扩张，在行业整合加速的大环境下公司未来仍将维持高增长。3）公司预计在2022 年全年将净增3000 家门店，其中新开门店约1300 家，并购约700 家，加盟约1000 家。

    本次交易条款良好：1）主要股东承诺业绩，保证未来销售额的达成。2021 年度德顺堂实现营收1.91 亿元，当年增速为31.96%。考虑到疫情及整合影响，2023-2024 年度新公司预计营收将不低于1.80 亿元、1.97 亿元。

    若承诺期营收未达成，重组新公司股权将相应3 倍作价减除。2）同体量收购比较，本次交易定价合理。按照德顺堂2021 年全年销售收入1.91 亿元计算，此次交易整体估值1.71 亿元，交易市销率为0.89 倍。本次交易市销率为0.89 倍，低于同为超1 亿级别收购案例的齐河秦耀交易市销率1.13 倍，考虑到此次交易的规模，本次交易定价处于合理区间。

    2021 年公司共发生28 起并购整合业务，完成并购交割项目19 起，交割进行中的项目8 起，涉及门店624家，其中完成交割门店425 家。2022Q1 公司共发起9 次并购整合业务，完成并购交割项目7 起，交割进行中的项目2 起，仍然保持较快扩张趋势。整体来看，在行业集中度提升的大背景下，公司保持了并购扩张的速度和质量，保持在经营区域内的竞争优势。现阶段，中小连锁及单体药店资产价格有望进一步趋于合理，2022 年公司健康扩张的趋势有望继续维持。

    盈利预测与投资评级

    上半年局部地区疫情反复，但管控措施已逐步精准化，影响有限，Q1 及Q2 经营趋势预计平稳；展望H2，公司高基数效应已过，随着第九版新冠疫情防控政策落地执行，疫情管控政策更加精准化，疫情对公司经营影响边际缓和，看好下半年经营提速。

    我们预计公司2022–2024 年实现营业收入分别为191.78 亿元、241.60 亿元和307.15 亿元，归母净利润分别为11.15 亿元、14.20 亿元和18.20 亿元，分别同比增长25.6%、27.3%和28.2%，折合EPS 分别为1.55 元/股、1.98 元/股和2.53 元/股，对应PE 为32.6X、25.6X 和20.0X，维持买入评级。

    风险分析

    行业政策变动风险；市场竞争加剧；规模扩张进度不达预期；并购门店整合不达预期；商誉减值计提。