业绩维持稳健增长，2022 年有望逐季加速。毛利率水平显著优化，费用率维持稳定。重点区域深耕加码，专业化能力持续推进。深化与九芝堂合作，拓展上游渠道。

    　　 业绩维持稳健增长，2022 年有望逐季加速。公司2021 年分别实现营收和归母净利润153.26 亿元和8.88 亿元，分别同比增长16.60%/19.42%（调整后）；实现扣非归母净利润8.59 亿元，同比增长20.30%（调整后）；经营性现金流净额21.50 亿元，同比下降7.71%。单季度看，Q4 分别实现收入/归母净利润/扣非归母净利润43.88/1.92/1.77 亿元，分别同比增长18.35%/12.46%/5.24%。

    　　2022Q1 公司分别实现收入/归母净利润41.48/2.72 亿元，分别同比增长14.29%/12.82%。2021 年收入端在局部地区疫情散发下仍保持稳健增长，利润端在2019-2021 年仍保持复合高增速，符合此前市场预期。随着疫情好转，2022年业绩有望实现逐季加速。

    　　 毛利率水平显著优化，费用率维持稳定。2021 年公司中西成药、中药、非药品营收分别同比增长18.17%/18.88%/5.11%至106.26/14.25/27.56 亿元。公司主营业务毛利率同比提升1.90pcts 至38.46%，疫情高峰后毛利率水平恢复正常。

    　　公司中西成药、中药、非药品毛利率分别同比提升1.17/0.21/6.17pcts 至34.93%/46.65%/47.86%。2021 年公司销售、管理、财务费用率同比小幅+1.92/+0.13/+0.49pcts 至26.49%/4.29%/0.75%，费用率总体平稳，销售费用率稍高主要由于去年同期房租及社保减免，且后疫情时期营销活动恢复正常所致。

    　　 重点区域深耕加码，专业化能力持续推进。2021 年公司净增加门店1818 家（自建、收购、加盟、关店分别为1197/425/297/101 家）至7809 家（含加盟932家）。公司中南地区、华东地区、华北地区2021 年分别净增加门店966 家、738 家、114 家，分别实现17.08%/15.36%/9.92%的营收增长，优势区域竞争力进一步巩固。公司2021 年内发生同业并购28 起，涉及门店624 家（待交割9 起，涉及门店199 家），区域聚焦战略持续推进。2021 年公司转债募投项目江苏益丰医药产品分拣加工项目、上海益丰医药产品智能分拣中心项目、江西益丰医药产业园建设等有序进行，重点区域持续加码值得期待。随着处方外流快速推进，公司渠道议价能力、处方药品种数量及销售额均有望大幅提升。同时公司“互联网+医疗”布局持续推进，显著提升线下药店的处方承接能力及专业服务能力。

    　　 与九芝堂深化合作，拓展上游渠道。公司公告拟现金收购九芝堂4346.78 万股（占其总股本的5.00001%），同时拟以2.04 亿元购买湖南九芝堂51%股权（总作价4 亿元）。交易后将促进公司进一步拓展上游渠道，通过与九芝堂开展更广泛的业务协作，在工业品种的生产和销售上进行深度合作，提升公司商品差异化竞争力，促进公司供应链系统的持续优化。公司也将依托自身的资源积极导入九芝堂产品，以实现双方资源共享、合作共赢、共同发展的战略目标。同时新湖南九芝堂按照市场公允原则购进九芝堂的中药及药食同源类等大健康产品，并积极导入九芝堂产品，益丰药房将利用自身商品集采优势以及优质的医药零售供应链体系，向新湖南九芝堂导入核心竞争力品种。

    　　 风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑，疫情反复影响超预期。

    　　 盈利预测及估值。公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期。考虑1）集采扩面；2）互联网+加速推进下的业绩高增长以及未来几年公司的高速成长预期，维持重点推荐。考虑到Q1 上海等地区疫情反复以及医保系统切换对支付力的阶段性影响，调整2022-2023 年EPS 预测至1.55/1.98 元（原预测为1.72/2.23 元）并新增2024 年EPS 预测2.50 元，参照可比公司大参林、老百姓2022 年PE 19 倍，考虑到公司优秀的经营管理能力及快速省外扩张速度给予2022 年PE 28 倍，对应目标价43 元，维持“买入”评级。