公司公布 2021 年年报及2022 年一季报：2021 年全年实现营收 153.26 亿、归母净利润8.88 亿、扣非归母8.59 亿，同比分别增长16.60%、19.42%、20.30%；单四季度实现营收43.88 亿、归母净利润1.92 亿、扣非归母1.77亿，同比分别增长 18.35%、25.41%、23.43%。2022 年一季度实现营收41.48 亿、归母净利润2.72 亿、扣非归母2.66 亿，同比分别增长 14.29%、12.82%、14.12%。

    业绩稳步增长，今年有望加速：公司克服疫情商品销售下降、疫情下客流减少、医保系统切换等负面因素，通过老店、新店和次新店的内生式增长和并购带来的外延式增长保障业绩增速，2021Q4 收入43.88 亿、相较于Q3 环比增长22.18%。随着医保系统切换的完成、疫情物资基数影响消退以及新店爬坡，预计今年业绩增长将加速。

    外延：重磅收购湖南九芝堂，门店拓展加速：公司以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为目标，深耕9 省稳步扩张。截至2022 年一季度共拥有门店8225 家（直营7229 家+加盟 996 家）。其中2021 年全年净增门店1818 家（自建1197，并购425，加盟297，关闭101 家），2022 年Q1 净增门店416 家（自建232，并购158，加盟64，关闭38 家）。其中，2022 年 4 月公司约定以2.04亿元收购湖南九芝堂51%的股权，有利于巩固湖南地区优势并优化供应链实力，整合完成后预计第一年收入和净利润将不低于11.37、0.18 亿元。

    内生：多维度发展提升精细化管理服务水平。产品上，坚持商品精品化策略（恒修堂特色中药加工），引入集采品种（成分覆盖率98%）、厂商共建品种（与近500 家厂商战略合作），毛利率提升至38.46%（较2020 年+1.90%）；物流上，建立并升级7 个物流中心，实现物流配送全过程的可视化与高效管控；精细化管理上，推进数字化转型升级，基本实现业务数字化，运营流程 IT 化和简单化，会员管理优势显现（累计会员人数达5540 万，销售占比76.7%）。

    长期：承接处方外流，建设新零售生态：通过开设DTP 门店（2021 达237家）、院边店（2021 达500 家）、双通道门店（2022Q1 达130 家）、特慢医保门店（2022Q1 达1003 家）、引产品（经营国谈药品200 个，处方外流品种近650 个）等多层次扩展承接处方外流；新零售方面，2021 年线上收入达11.27亿元、同比+6%，其中O2O 收入7.81 亿元、同比+95.07%。

    盈利预测与投资建议：我们看好公司精细化管理能力、门店扩张进度以及增量业务相关布局， 预计今年业绩增速将改善， 2022-2024 年归母净利润11.82/14.79/17.80 亿，对应PE 20/16/14X，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：政策变化、跨区域扩张不及预期、行业竞争加剧等风险。