事件：1）公司发布2021 年报，报告期内实现营业收入153.26 亿元，同比增长16.60%；归母净利润8.88 亿元，同比增长19.42%；扣非净利润8.59 亿元，同比增长20.

    30%。2）公司发布2022 年一季报，报告期内实现41.48 亿元，同比增长14.29%；归母净利润2.72 亿元，同比增长12.82%。

    业绩符合预期，疫情防控趋严影响Q1 客流。分季度来看，2021 年Q4 公司实现营收43.88 亿元，同比增长18.35%、环比增长22.18%；归母净利润1.92 亿元，同比增长12.46%。2022 年Q1 收入、归母净利润分别为41.48 亿、2.72 亿，同比增长14.29%、12.82%，自3 月以来国内局部地区疫情反复，整体防控措施有所趋严，门店客流因此受到影响，预计全年有望逐季回暖。

    供应链管控能力加强，毛利率稳中有升。2021 年公司整体毛利率40.35%，同比提升2.4pp，2022 年Q1 毛利率再度提升40.95%，我们预计主要得益于公司加强对上游厂家及品种管理。费用端来看，2021 年销售费用率26.49%，同比提升1.92pp，疫情后营销活动恢复常态；管理费用率和财务费用率分别为4.27%、0.64%，保持平稳。从品类来看，2021 年中西成药实现收入106 亿（+18%），中药收入14 亿（+19%），非药品27.6 亿（-6%），非药品收入下降主要受疫情物资需求回落影响。2021 年公司自营门店的日均坪效为58.83 元/平米，保持平稳。

    优势区域持续加密，自建门店显著加速，奠定未来业绩基础。截止2021 年底，公司已经在湖南、湖北、上海、江苏等9 省拥有7809 家门店（含加盟932 家），2016-2021 年门店数量复合增速39%。报告期内公司净增门店1818 家，其中自建1197 家/并购425 家/加盟297 家/闭店101 家，自建门店数量为近年来的新高，加速显著。至2021 年底，中南、华东、华北地区门店数分别达3824 家/3194 家/791 家，分别新增门店966 家/738 家/114 家，公司持续在优势地区加密布局，扩大品牌影响力。

    新零售业务增长迅猛，全方位承接处方外流。截止报告期末，公司O2O 上线直营门店超6600 家，覆盖公司线下所有主要城市，2021 年新零售业务（B2C+O2O）实现收入11.28 亿，同比增长64%，占收入比例提升至7%。公司拥有院边店超500家，在全国已建成DTP 专业药房237 家，其中已开通双通道医保门店130 家，特慢病医保统筹药房1000 余家，并与超过150 家供应商建立了深度合作伙伴关系，为承接院内处方外流做好全方位准备。

    盈利预测和投资建议：未来三年公司仍处于门店快速扩张期，收入利润有望保持稳健快速增长，并考虑短期内疫情仍存在较大不确定性，预计2022-2024 年公司实现营业收入185.29、226.19、273.54 亿元，同比增长21%、22%、21%，归母净利润10.83、13.55、16.41 亿元（2022-23 年调整前分别为12.28 和15.49 亿元），同比增长22%、25%、21%。考虑到行业整合浪潮下，公司对内精益管理，提升效率；对外加速扩张，未来有望保持高增长态势，维持“买入”评级。

    风险提示事件：并购整合不达预期的风险、门店扩张不达预期的风险、医药政策扰动的风险、市场规模不达预期的风险。