事件

    　　公司发布2020 年年报

    　　2020 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为131.45 亿元、7.68 亿元和7.39 亿元，分别同比增长27.91％、41.29％和37.43%，实现每股收益1.46 元，符合我们此前预期。

    　　简评

    　　内生动力强劲，带动全年业绩高速增长

    　　Q4 单季公司实现营业收入37.08 亿，同比增长28.41%，归母净利润1.78 亿，同比增长41.73%，扣非净利润1.69 亿，同比增长34.58%，继续保持高速稳健增长趋势。

    　　公司内生动力强劲带动全年业绩高增长，收入角度全年来看我们预计内生贡献增速在23%左右，其中可比口径老店同店增长12%左右，新店及次新店贡献增速在7%左右，加盟及批发贡献2%左右，新零售贡献1%左右，外延方面贡献增速约5%左右。

    　　门店扩张提速，21 年继续加大自建力度

    　　截至2020 年底，公司拥有门店5991 家，其中直营门店5356家、加盟店635 家。2020 年，公司净增门店1239 家，其中，自建门店820 家，收购门店254 家，加盟店249 家，关闭门店84家。我们认为：1）受益公司老店同比内生增长及新店建设、同行业并购加速+精细化管理能力强，带动业绩持续高速增长；2）2020 年公司净增直营门店924 家，直营门店数量同比增长21%，储备了大量处于成长期的门店。2021 年公司计划通过“自建+并购”双轮驱动的扩张模式继续扩张，预计自建新增1200 家以上，同时并购及加盟预计600 家以上，合计门店增长预计1800 家以上，在行业整合加速的大环境下公司未来仍将维持高增长。

    　　2020 年，公司共发生16 起并购整合业务，完成并购交割项目12 起，交割进行中的项目4 起，涉及门店415家。整体来看，在行业集中度提升的大背景下，公司保持了并购扩张的速度和质量，2021 年继续延续健康扩张的趋势。现阶段，产业资本并购步伐已放缓，加之医保监管进一步趋严，中小连锁及单体药店资产价格有望进一步趋于合理，公司健康扩张的趋势有望继续维持。

    　　整合提效，经营效率得到改善

    　　公司保持了较快的规模扩张速度，分店型来看，2020 年，旗舰店增加3 家，区域中心店增加21 家，中型社区店增加136 家，小型社区店增加830 家，门店扩张主要集中在小型社区店。2020 年保持较快扩张速度前提下，公司整体日均坪效基本维持稳健。

    　　医保店占比&会员销售占比持续提升，保障公司盈利能力截至2020 年底，公司共5356 家直营连锁门店，已取得各类“医疗保险定点零售药店”的门店4484 家（统筹医保354 家），占公司门店总数的83.05%，较2019 提升6.23%。其中受政策调整利好，华东地区医保店占比2020 已达到81.03%，较2019 提升8.51%，未来仍有提升空间，单店盈利能力有望进一步提升。截至2020 年底，公司拥有会员人数达到4251 万人，会员销售占比达到79.10%。

    　　防疫物资销售引起毛利率小幅下滑，其余财务指标基本正常公司2020 年综合毛利率为37.98%，同比降低1.03 个百分点，主要由于防疫物资销售占比提升影响毛利率。

    　　销售费用率，2020 达到24.57%，同比降低1.57 个百分点，实现扩张后的合理费用管控。管理费用率2020 年为4.22%，基本正常。2020 财务费用基本正常；应收账款及应收票据基本正常；经营活动现金流量净额同比增长38.66%，基本正常。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们预计公司2021–2023 年实现营业收入分别为162.33 亿元、206.39 亿元和264.62 亿元，归母净利润分别为10.03 亿元、13.09 亿元和16.98 亿元，分别同比增长30.6%、30.5%和29.8%，折合EPS 分别为1.45 元/股、1.89 元/股和2.46 元/股，对应PE 为59.1X、45.3X 和34.9X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　行业政策变动风险；市场竞争加剧；规模扩张进度不达预期；并购门店整合不达预期；商誉减值计提；