事项：

    　　公司近日公布 2020 年三季报。报告期内实现营收 94.37 亿（+27.72%），归母净利润 5.90 亿（+41.16%），扣非归母净利润 5.70 亿（+38.30%），经营性现金流净值 9.09 亿（+55.34%）。单三季度，实现营收 31.44 亿（+34.32%），归母净利润 1.78 亿（+61.59%），扣非归母净利润 1.72 亿（+58.05%），经营性现金流净值 4.97 亿（+226.95%）。超市场预期。

    　　评论：

    　　期间费用控制良好，老店增长超预期。报告期内，公司营收同比增长 27.7%，根据测算，内生贡献约 23%，外延贡献约 4%。公司新开门店 805 家，闭店61 家，净增门店 744 家，其中单三季度净增门店 359 家，环比加速。公司毛利率 38.5%（同比下降 1.1pct），主要原因为疫情、集采、医药电商等低毛品种同比增速较快，拉低毛利率。期间费用率合计为 28.9%（同比下降2pct），其中销售费用率为 24.3%（同比下降 1.4pct）。我们认为公司期间费用控制良好、老店增长提速（根据草根调研），驱动单三季度营收、利润超预期。

    　　品类分析：中西成药保持稳定，疫情带动非药放量。报告期内，1）中西成药销售额同比增速为 24.8%，与药品整体增速相近，毛利率同比保持稳定。2）中药销售额同比增速为 18.2%，低于药品整体增速约 10pct，主要原因为受上半年疫情影响，中药滋补品受到限制；毛利率为 46.9%（同比增 3.4pct），主要原因为公司加快中药新品种引进和推出，加强高毛中药滋补品营销。

    　　3）公司非药品销售额同比增速为 47.6%，高于药品整体增速约 20pct，毛利率为 41.9%（同比降 4.3pct），主要原因为口罩等防疫相关品种、O2O 品种大幅放量，两类品种均为低毛品种。我们认为，中药作为提毛品种，是公司利润增长点，未来在营销推动下增速有望提升。随着疫情防控逐步常态化，防疫品种需求逐步下降，公司非药品增速有望恢复正常水平。

    　　分区域：强势省份下沉空间较大。报告期内，公司中南、华东、华北营收同比增速分别为 34.4%、25.9%、15%，我们认为中南地区增速最快的原因是公司在该地区规模、品牌、管理等效应较强的体现。中南毛利率下降最多（同比减1.5pct），我们认为中南（包括湖北、湖南等地）相较其他区域疫情更重，防疫物资增速更快，高毛中药限制更多。在公司 6 个强势省份中，湖南、江苏发展势头较好，本省市占率约 10%（调研数据）。河北新兴（约等于华北营收）经营情况良好，营收同比增速为 15%，2020 年 H1 净利润率提升 1.4pct，全年大概率完成业绩承诺。我们认为，公司 6 大强势省份下沉空间较大，未来有望维持高速发展。

    　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司关键指标表现优异，我们看好公司良好发展态势，维持预计公司 20-22 年归母净利润分别为 7.08 亿（+30.2%）、9.24亿（+30.5%）、12.17 亿（+31.7%），EPS 分别为 1.33/1.74/2.29 元。公司自由现金流较稳定，采用 DCF 估值法，维持目标价 117.9 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值。