业绩质量显著提升，维持“买入”评级

    　　公司发布25 年年报，全年公司实现营业收入49.07 亿元，同比-8.81%；实现归母净利润8.92 亿元，同比+40.30%；超出我们此前预期，经测算我们认为核心驱动是新加坡高毛利项目在下半年集中兑现，其中四季度实现收入17.98 亿元，同比+86.7%，归母净利润4.50 亿元，同比+128.4%，单季净利润占全年比重达到50.4%。

    　　受益于全球AI 上涨需求带动半导体产业需求，公司具备高端洁净室交付壁垒，看好公司订单持续上行，同时海外高毛利项目陆续进入结算期。考虑到新加坡市场毛利率超预期，我们调整公司 26-28 年归母净利润从10.21/11.12/-亿至 13.06/16.63/19.45 亿，对应PE 为 30、23、20 倍，维持“买入”评级。

    　　高利润的新加坡业务收入占比提升，驱动毛利率大幅增长2025 年公司毛利率为24.57%，同比+11.02pct；分地区看，新加坡/国内/越南分别实现收入约35.71 亿元、12.85 亿元、0.50 亿元，其中新加坡收入同比+56.5%，收入占比提升至约73%，而国内收入同比-57.9%，占比收缩至约26.2%。地区盈利能力差异显著，2025 年新加坡业务毛利率达到28.6%，同比+7.43pct，国内业务毛利率约14.0%，同比+6.12pct。

    　　净利率提升、现金流稳健，分红慷慨

    　　2025 年公司期间费用合计1.28 亿，费率为2.61%，同比+1.20pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为 0.08%、1.68%、1.12%、-0.26%，同比+0.02pct、+0.05pct、+0.24pct、+0.91pct，财务费用较去年回升主要系汇率波动带来汇兑损失。公司归母净利率为 18.2%，同比+6.4pct；现金流层面，2025 年公司经营性现金流净流入16.66 亿元，同比+4.01%，净现比约187%，期末货币资金36.80 亿元，同比+51.9%；分红层面，2025 年公司每股派现2.65元，全年累计现金分红约5.65 亿元（中期2.13 亿、年度3.52 亿），对应分红率约63%。

    　　风险提示：下游需求/项目实施不及预期、国际贸易摩擦及地缘政治、结算延迟风险、股价波动等