亚翔集成发布25 年年报，全年实现营收49.07 亿元（yoy-8.81%），归母净利8.92 亿元（yoy+40.3%），超出我们此前预期（归母净利7.91 亿元），主因公司新加坡市场新签大项目下半年陆续进入结算，而订单利润率表现持续超出此前预期。单四季度看，营业收入为17.98 亿元（yoy+86.7%，qoq+26.13%），归母净利润4.5 亿（yoy+128.4%，qoq+59.69%）。考虑到公司充分受益于全球半导体产业投资景气，头部企业扩产不断加码，公司新签订单有望继续上行，同时大项目利润率表现出高水平和良好的持续性，维持“买入”评级。

    　　2H25 新加坡公司毛利率/净利率31.8%/27.7%

    　　25 全年综合毛利率为24.57%，同比+11.02pct；单四季度毛利率为29.4%，同比+13.1pct/环比+1.9pct，毛利率同环比均有提升，测算下半年新加坡区域毛利率为32%，净利率28%，考虑到VSMC 订单2H25 进入结算，确认收入25.5 亿元，我们推测该项目毛利率在30%以上，利润率表现再创单一项目新高。分区域看，新加坡分公司25 年营业收入为35.71 亿元，同比+56.5%，净利润为8.31 亿元，同比+75.8%，毛利率为28.5%，同比+7.27pct，净利率为23.3%，同比+2.6pct。中国大陆和越南合计实现营业收入13.2 亿元，同比-57.1%，收入下降我们推测或主因大陆业主订单确收进度偏缓。

    　　高利润率无惧汇兑波动影响；还原后股利分配率近80%全年期间费用为-1.28 亿元，同比增加0.52 亿元，费率为2.61%，同比+1.2pct，其中财务费用为-0.13 亿元，同比多0.5 亿元，考虑到公司报表无有息负债，剔除利息收入0.62 亿元后，推测汇兑损失为0.5 亿元。全年公司归母净利率为18.2%，同比+6.4pct，单四季度归母净利率为25%，同比+4.6pct/环比+5.3pct。25 年经营性净现金流为16.7 亿元，截至25 年底，公司账面在手现金为36.8 亿元，现金流维持稳健。25 年公司拟每股现金分红1.65 元，同时提请26 年中期现金分红每股1.65 元，还原26 年中期分红后股利分配率接近80%，假设26 年维持该分红比例，对应股息率或在4.6%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到新加坡市场毛利率表现超出我们此前预期，不考虑新增开拓东南亚以外市场， 我们调整公司26-28 年归母净利润30.02%/58.85%/- 至15.57/21.65/23.90 亿元（ 三年复合增速为38.88%） ， 对应EPS 为7.30/10.15/11.20 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为40x，考虑到公司营收已达一定规模，但盈利弹性受下游投资周期影响更大，给予公司26 年32 倍PE 估值，维持目标价为235.62 元（前值235.62 元，对应42倍26 年PE）。

    　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业投资超预期下滑，结算延迟风险。