事件：4月15日中科软发布2020 年年报，2020 年实现营收57.82亿（ 同比+5.14% ）， 归母净利润/ 扣非归母净利润4.77/4.66 亿（+23.57%/23.56%）。其中20Q4 实现收入21.50 亿（+8.20%），实现归母净利润/扣非归母净利润2.71/1.99 亿（+20.13%/28.68%）。业绩表现符合预期。

    　　业务结构优化，集成业务占比下滑。2020 年公司集成业务实现收入13.42亿，同比-11%，毛利率为10.70%，同比-0.21pct。公司软服业务实现收入43.05 亿，同比+13%，毛利率为31.25%，同比提升3.83pct。公司软件产品实现收入1.27 亿，同比-23%。我们认为公司整体收入结构中软服收入占比持续提升，带动公司整体毛利率提升至28.02%（同比+2.86pct）。

    　　疫情之下经营保持稳健，经营性现金流大幅提升。公司2020 年经营性现金流净流入7.45 亿，同比+91%，经营性现金流/归母净利润比值为156%，公司回款情况优秀，对上游厂商议价能力有所提升。2020年公司摊薄ROE 为20.97%，同比+1.92pct，盈利能力进一步提升。

    　　真实毛利率被低估，看好公司持续加深护城河。由于公司各事业部独立核算，事业部的办公场所租赁费用、管理人员工资、员工差旅费等费用均计入成本项，导致公司整体管理费用率仅1.4%，导致公司真实毛利率被低估。若按同类型公司会计处理方式进行还原，我们判断2020 年公司真实业务毛利率水平在35%-40%之间。公司作为保险IT龙头公司，核心系统市占率超过70%，目前我国保险IT 行业正处于逐步走向成熟阶段，我们看好公司持续保持竞争优势，有望保持5-10年较高收入利润增速。

    　　给予2021 年30x 目标P/OCF，维持“买入”评级。我们认为公司“保险+”业务有望在2021 年逐步落地形成较大体量收入，带动公司利润率持续提升，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.95/7.07/8.42亿，经营性现金流净额分别为8.64/9.21/11.35 亿。我们给予公司2021年30x 目标P/OCF，目标市值259 亿，目标价61.08 元。

    　　风险提示：公司战略执行不及预期、行业竞争加剧等。