事件：2024 年10 月25 日，公司发布24 年三季报，公司23Q1-Q3 实现营收23.3 亿元，同增15.3%；实现归母净利润3.3 亿元，同增22.2%；经营活动产生的现金流量净额3.5 亿元，同增42.4%；期末合同负债4.8 亿元，同增10.3%。单季度看，23Q3 实现营收5.7 亿元，同增15.8%；实现归母净利润0.4亿元，同增108.8%。

    　　产品结构持续优化升级，省内+西北区域扩张提速。分产品看，24Q1-Q3 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现营收4.7/12.0/6.0 亿元，同比+43.8%/+15.0%/-2.5%，占比16.5%/52.5%/30.9%，省内升学宴、婚宴等宴席场景较优，双节促销活动拉动年份、柔和等高价位产品动销。公司持续优化产品结构，将金徽年份系列打造成西北高端白酒代表，带动柔和、正能量系列等百元以上产品省内外市场持续布局。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，24Q1-Q3 省内实现收入17.2 亿元，同比+13.9%；省外5.5 亿元，同比+15.7%，省内需求旺盛，甘肃中部、西部等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，华东、北方市场打造样板，通过差异化营销实现区域突破。分渠道看，24Q1-Q3 公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入21.5/0.6/0.6 亿元，分别同比+14.1%/-25.2%/+211.2%；截至24Q3，公司经销商数量为1028 家，省内/省外经销商数量为276/752 家，24Q1-3 分别净增加4 家/160 家，经销商择优汰劣，省外开拓力度加码。

    　　费用投入节奏稳健，Q3 净利率水平提升。公司毛利率水平维持稳定，24Q1-Q3 毛利率64.1%，同增0.7pcts；同期净利率14.3%，同增0.8pcts。公司不断开拓市场，增加广宣及扫码红包等投入，费用投放稳定，24Q1-3 销售费用率为20.4%，同减0.9pcts；管理费用率为10.5%，同增0.1pcts。单季度看，24Q3毛利率为61.1%，同减1.5pcts；净利率为6.6%，同增3.0pcts；销售/管理/研发费用率分别为24.1%/13.1%/6.9%，同比-3.2pcts/-1.8pcts/-1.1pcts；24Q3末销售收现24.9 亿元，同比+12.8%；公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债4.8 亿元，同增10.3%。

    　　投资建议：公司夯实甘肃省内基地市场，不断在高端引领、大众消费实现突破；滚动发展环甘肃西北市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步提升；同时逐步培育华东及北方市场第二增长曲线；公司以自有资金持续回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，彰显公司发展信心。我们预计公司24~26 年营收分别为29.7/34.6/40.7 亿元，归母净利润分别为4.0/4.8/5.6 亿元，当前股价对应P/E 分别为26/22/18X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；省外样板市场扩张不及预期；场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期等。