投资要点

    24H1/Q2 公司实现营业总收入17.54/6.78 亿元，同比+15.17%/+7.73%；实现归母净利润2.95/0.74 亿元，同比+15.96%/+1.88%；扣非归母3.02/0.80 亿元，同比+19.08%/+10.56%。

    淡季主动控货提价，动销维持优异增长

    分产品来看，24Q2 公司300 元以上/100-300 元/ 100 元以下产品收入1.22 亿元/3.39 亿元/1.98 亿元，同比+7.06%/+2.65%/+13.32%。百元以上产品占比同比下降1.82pcts 至69.96%，结构升级放缓主因发货节奏影响+公司主动控货提价，一季度因春节旺季商务活动及送礼占比较高，二季度公司对部分产品进行提价（世纪金徽四星/H3/H6）。

    省内全价位+全渠道放量，省外因地制宜制定合理目标1）省内：24H1/24Q2 收入同比+16.84%/+8.30%至13.49/5.00 亿元。金徽全价位+全渠道布局，看好公司省内市占率未来提升至45-50%。①柔和系列实现快速增量，H3 宴席流行度起势; ②年份系列在低基数下延续高增，在千元价格带抢占一席之地；③星级系列基本盘稳健，百元以下价格仍是甘肃市场主力。

    2）省外：24H1/24Q2 收入同比+7.79%/+1.10%至3.76/1.58 亿元。公司省外主要聚焦陕西/青海/新疆/宁夏/内蒙市场，根据其所处的发展定位及阶段，因地制宜的制定业务打法，省外费用投放合理收缩。其中陕西市场作为体量最大的市场，经过小幅升级和迭代，更加聚焦目标市场，以能量+金奖+年份系列为主，中高档占比更高。

    3）经销商：报告期间省内/省外/整体经销商数量净增加14/147/161 家至286 家/739 家/1025 家，省外招商进程延续。

    费用聚焦精细化投放，毛利率稳中有升

    24H1 毛利率/净利率同比+1.36/+0.13pct 至 65.12%/16.66%，24Q2 毛利率/净利率同比+2.63/-0.47pct 至 64.67%/10.74%。

    ①费用端：24Q2 销售费用率/管理费用率同比-0.51/+1.06pct 至21.03%/ 12.54%，公司逐步注重费用聚焦，节点没有做大型促销活动，加强用户工程投入;②预收款：24H1 合同负债 4.83 亿元，同比+0.41 亿元。

    ③现金流：24H1 销售收现同比+12.83%至18.77 亿元。

    盈利预测及估值

    公司当前已从压货思维切换至动销思维，依托用户工程低库存运行，报表端慢于动销主因二季度主控制销售节奏，发货和实际经销商回款节奏均有所放缓，当前整体库存良性。考虑到甘肃大本营市场市占率稳步提升+省外市场费用聚焦带动利润释放，我们看好公司全年30 亿收入/4 亿净利润目标完成。我们预计2024-2026 年公司收入增速为20.8%、19.7%、17.6%；归母净利润增速分别为 22.5%、23.9%、20.4%；EPS 分别为0.79、0.98、1.19 元;24 年PE 对应21.5 倍，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；柔和动销持续向好。

    风险提示：消费需求恢复不及预期；柔和动销不及预期。