金徽酒：百年传承，陇酒龙头

    金徽酒源自甘肃陇南春酒厂，最早可追溯至明清时期徽县出现的“永盛源”、“万盛魁” 等知名烧酒作坊。公司继承有原“永盛源”、“万盛魁” 等烧酒作坊遗留、具有百年历史的窖池及窖泥，因此其产品“窖香富郁”特点更加突出。另外，公司拥有50 余具明清时期以来遗留下保存完好的国槐酒海，其中3 具明万历八年的酒海被评为“中国沿用至今年代最久的木质酒海”。

    　　复盘历史，内生改革使公司迈入陇酒龙头阵营（2007 年公司开启改革，建立收入与效益同步增长的长效机制，由当年销售收入不足1 亿元，到2012 年报表营业收入接近10 亿元，销售规模实现大幅增长），而2019 年开启的二次创业有望推动公司进入新一轮加速成长通道。

    　　看省内：管理赋能，市占率提升可期

    　　甘肃省位于我国西北地区，为金属矿产大省，且风电、光电资源富集，正从过去的能源开发及加工、有色金属冶炼等传统资源依赖型产业向新能源产业转型，为甘肃省白酒市场扩容及升级均提供较为稳定的增长环境。甘肃省白酒市场容量预估80-90 亿元，目前其白酒市场竞争格局仍相对分散。公司作为省内龙一、市占率在25%左右、低于其他区域强势龙一在当地市场的市占率表现。近两年来，公司二次创业成效显著，收入增速领先红川、滨河。多维对比，公司渠道管理精细，柔和、年份系列单品渠道利润优势突出，同时年份系列大力强化政商引领工作并积极发挥大客户主观能动性、已成功打入省内中高端消费圈层。公司未来有望借助管理赋能，持续提升省内市占率。

    　　看省外：扎根西北，省外破局

    　　2023 年公司省外市场规模已达5.85 亿元，2019-2023 年收入规模复合增速达约29%。公司在省外扩张时，执行因地制宜、一地一策，陕西作为最重要的省外市场，未来将持续深耕、有望在大众价格带市场实现突破。其他省外市场目前公司市占率基数较低，展望后续，宁夏优选小商，内蒙、青海和华东地区聚焦团购商，运营团队入股销售公司、深度激发团队积极性，争取实现点状突破。

    　　重点推荐：省内市占率有望进一步提升，省外有望重点突破考虑到公司在甘肃白酒市场的竞争优势，柔和、年份系列有望不断提升在省内市场的占有率；同时，伴随着品牌势能提升，省外市场如大西北等也将有望重点突破。我们预计2024/2025年EPS 分别为0.79/0.99 元，对应当前PE 分别为22/18 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、省内市场竞争格局恶化的风险；

    　　2、省内市场消费升级节奏不及预期的风险；

    　　3、大西北市场区域扩张不及预期的风险；

    　　4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。