甘肃省内白酒市场稳步扩容，“环甘肃地区”拓展可期。（1）省内：

    　　根据21 世纪商业评论，2023 年甘肃省白酒市场规模为80 亿元，我们预计到2026 年扩容至92.6 亿元，对应三年CAGR 约5.0%。省内市场主要由全国性名酒和地产酒混合竞争，金徽酒市占率第一并有望持续提升。（2）省外：根据酒食汇等，“环甘肃地区”白酒规模总量尚可（约400 亿元），目前全国性名酒渗透率低，本土地产酒占主导地位，市场相对封闭。西北地区气候环境和消费口味相似，存在消费者偏好壁垒，公司作为甘肃白酒龙头，拥有口味和品牌双重优势，有望通过差异化战略打开西北市场，提升公司“环甘肃地区”市占率。

    　　公司产品结构稳步升级，深耕西北布局华东。（1）管理层：公司实控人资源丰富，领导公司坚持长期主义，员工持股计划保证积极性。（2）品牌：金徽酒作为陇上白酒龙头有着悠久的历史，2021 年以来公司持续加大品牌营销力度。（3）产品：金徽酒全价格带布局，聚焦百元以上中高档白酒，产品结构持续升级助推吨价提升。（4）渠道：省内渠道深耕逐步升级，加强对终端的掌控并精准触达用户；省外各地区实行差异化战略，重点布局西北、华东、北方地区；线上将着手打造金徽酒全国化布局的网络营销平台，推动整体销量增长。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年公司收入分别为30.9/36.4/42.3 亿元，同比增长21.5%/17.7%/16.1%，归母净利润分别为4.1/4.9/5.9 亿元，同比增长24.2%/20.9%/19.9%，按最新收盘价对应PE 为25/20/17 倍。公司是西北白酒龙头稀缺标的，业绩确定性强于改革阶段的伊力特，考虑到公司的泛全国化趋势，给予2024 年27 倍PE 估值，合理价值为21.74 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示。宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险；终端库存消化不及预期；全国化不及预期。