事件：公司近期发布2023 年年报，全年实现营业收入25.5 亿元（yoy+26.6%）；实现归母净利润3.3 亿元（yoy+17.3%）。单四季度来看，公司实现营业收入5.3 亿元（yoy+17.3%），实现归母净利润0.6 亿元（yoy-15.4%）。

    　　产品结构持续提升，省内外齐头并进。分档次，2023 年公司300 元以上产品实现收入4.0 亿元（yoy+37.1%），其中销量、吨价分别同比+52%、-10%，预计金徽年份系列在资源倾斜下快速增长；100-300 元产品实现收入12.9 亿元（yoy+32.3%），销量、吨价分别同比+36%、-3%，预计柔和、正能量系列增长较快；100 元以下产品实现收入8.2 亿元（yoy+14.2%）。300 元以上、100-300 元产品收入占比分别提升1.2、2.3pct，产品结构持续提升。分地区，2023 年省内实现收入19.2 亿元（yoy+26.7%），甘肃一县一策精准运营下，市占率持续提升；省外实现收入5.9亿元（yoy+25.9%），预计陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场在资源聚焦下稳步增长，华东、北方等新市场样板市场打造成效良好。

    　　毛利率略降、所得税率提升，净利率下滑。2023 年，公司毛利率为62.4%（yoy-0.4pct）；销售费用率为21.0%（yoy+0.1pct），管理费用率为10.8%（yoy-0.0pct），所得税率为15.0%（yoy+7.2pct）；销售净利率为12.7%（yoy-1.2pct）。

    　　市场开拓思路明确，BC 联动加强渠道推力。公司市场开拓思路明确，省内一县一策纵深突破，西北大本营聚焦资源、精准营销、深度掌控、转型发展，进一步夯实市场；华东及北方通过圈层培育等方式强化样板市场打造；省内外增势较好。公司坚持推进“品牌引领+渠道动销”双轮驱动，多样化营销活动拉升品牌力，并通过BC联动深化万商联盟建设，强化渠道推力，有望加速成长。

    　　根据年报，对24-25 年下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司2024-2026 年每股收益分别为0.89、1.10、1.33 元（原预测24-25 年为0.98、1.24 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24 年的24 倍市盈率，对应目标价为21.36 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费升级不及预期、费用投放维持高位、业绩低于目标风险。