事件：金徽酒 3 月16 日发布2023 年度报告，2023 年公司实现营业收入25.5亿元，同比+26.6%；扣非归母净利润3.3 亿元，同比+21%。 年末合同负债5.8亿元，时点值同比+12.8%。

    公司处于成长期。此前公司设定力争2023 年营业收入25 亿元、净利润4 亿元的目标，从2023 年实际情况看，收入目标超额达成、净利润目标未达成。

    整体来看公司处于成长期。2024 年公司目标力争实现收入30 亿元、净利润4亿元，维持了2023 年的净利润目标，我们认为更为务实。

    省内、省外收入均实现较快增长。2023 年公司省内营收19.2 亿元，yoy+26.7%，占比76.7%。2023 年省内收入增长提速，一方面受益于甘肃省旅游热度提升和经济的较好恢复，另一方面通过几年拓展，省内原有大部分培育型市场转化为成长型市场，市占率持续提升。省外营收5.9 亿元，yoy+25.8%，占比提升至23.3%。尽管2023 年外部环境有压力，金徽酒省外市场依然实现了较快增长。其中环甘肃市场在一体化运营、精准营销操作方式下销售额稳步提升；华东、北方市场以打造样本市场为主，小体量基础上快速增长。

    产品结构依然在升级， 同时消费者培育投入加大。2023 年公司销量同比+28.1%、吨价同比-1.3%。量价表现有别于以往。其中300 元+、100-300 元、100 元-价位段产品收入分别同比+37.1%、+32.3%、+14.2%，即大类产品结构依然保持升级趋势。但在每个价位段内，均出现了吨价下降，主要因公司加大了品鉴会用酒、红包返利等投入，我们认为“让更多消费者喝到”为务实营销策略。

    整体盈利能力仍属稳定。2023 年扣非归母净利率12.9%，较2022 年-0.6pct。

    其中，毛利率同比-0.3pct，销售费用率同比+0.1pct，实际所得税率有所提升。

    对公司盈利能力，产品结构提升和生产降本是有利因素，省外市场开拓、消费者培育和广告宣传投入加大是压制因素，整体仍属稳定。未来随着省内市场成熟度提升，投入产出比提高，公司整体盈利能力有望逐步回升。

    现金分红+股票回购，提振投资者信心。2023 年公司提高了现金分红比例至60%，2021-2023 年现金分红比例逐年提高。同时，公司也公告计划使用1-2亿元自有资金进行股票回购用于员工持股计划和股权激励。均将有助于提振投资者信心。

    投资建议：2023 年公司实现加速成长，区域扩张和产品升级的趋势仍然保持，同时费用投入有所加大， 但整体盈利能力仍属稳定。我们仍然看好公司成长性，同时认为2024 年的利润目标更加务实。结合公司利润目标，我们调整公司2024-2025 年归母净利预测至4.1/5.3 亿元，引入2026 年归母净利预测6.4亿元。2024/3/15 收盘价22.5 元对应P/E 分别为28/22/18x，维持”推荐”评级。

    风险提示：行业竞争加剧的风险；市场需求恢复不及预期的风险；省外市场开拓不及预期的风险。